Wellington Management | En este contexto de mayores rendimientos e incertidumbre, ¿dónde pueden surgir las oportunidades de crecimiento?
El nuevo ciclo macroeconómico supondrá una mayor volatilidad y exposición al ciclo, pero también es probable que genere un mayor crecimiento en términos nominales. Mientras que la renta variable y los activos alternativos suelen considerarse las inversiones típicas para sacar partido de ese potencial, el alza de los rendimientos dota a la renta fija de un atractivo histórico, no solo para aquellos que tratan de obtener rentas, sino también para los que quieren aumentar su patrimonio a largo plazo.
Desde la perspectiva de la renta fija, las dos principales opciones de crecimiento son la deuda de los mercados emergentes y los bonos high yield: clases de activos con el potencial de generar la máxima rentabilidad para los inversores.
La deuda de los mercados emergentes —pública o corporativa—, pese a su volatilidad y complejidad, puede brindar mayores niveles de rentas y de revalorización del capital que su equivalente de los mercados desarrollados; sin embargo, presenta una considerable dispersión y riesgos idiosincráticos. En todo caso, ya se trate de deuda denominada en moneda local o en moneda fuerte, creemos que construir la exposición con prudencia y con la vista puesta en el largo plazo, de acuerdo con la disposición a asumir riesgos y el horizonte temporal de cada inversor plazo será clave.
Los bonos high yield son otra fuente de crecimiento. Normalmente emitidos por empresas de menor calidad, se trata de títulos que suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos investment grade y, si se gestionan de forma correcta y activa, pueden desempeñar un papel importante en las carteras.
Sus rentabilidades históricas son similares a las de la renta variable, pero con una menor volatilidad1, en la medida en que pueden pagar cupones elevados y regulares. Son una opción especialmente atractiva para los inversores que buscan crecimiento, pero no se sienten cómodos con la renta variable o que quieren mitigar el riesgo de esta en la cartera.
Títulos high yield, una opción interesante por sus altos rendimientos all-in y la mejor calidad crediticia
Actualmente, los rendimientos todo incluido (all-in-yield) de los mercados high yield a nivel global son atractivos y registran niveles que no veíamos desde la gran crisis financiera global. Estos mayores rendimientos all-in no solo implican una mayor rentabilidad a plazo, sino que también proporcionan protección frente al alza de los tipos de interés y la ampliación de los diferenciales crediticios. En el gráfico 1 se representan los rendimientos totales a tres años entre enero de 1998 y diciembre de 2023 en relación con el yield to worst, es decir, el rendimiento inicial suponiendo que no haya impago ni un reembolso anticipado del emisor. El gráfico muestra que existe una relación histórica positiva entre los rendimientos iniciales y la rentabilidad a tres años a lo largo del periodo, y que cuando los rendimientos han sido del 8,5% o superiores, han tendido a traducirse en rentabilidades totales positivas a tres años. De hecho, cuando los rendimientos se situaron en el 8,5% o más, la peor rentabilidad total anualizada a tres años resultó ser del -3,4%, pero la rentabilidad total anualizada media a tres años fue del +9,2%. Si bien es posible que no se mantenga esta tendencia histórica, creemos que los datos indican que los relativamente elevados rendimientos actuales podrían servir como protección frente a las caídas en las carteras.
Al margen de los atractivos rendimientos all-in, otro aspecto que ha cambiado en el mercado high yield es su composición: hoy es más grande, está más diversificado a escala global y es de mayor calidad.
Y es así, entre otros motivos, porque una parte cada vez más sustancial del índice de referencia la representan «fallen angels», es decir, bonos investment grade cuya calificación se ha rebajado a high yield a raíz del endurecimiento de las condiciones del mercado, sobre todo en 2009 y 2020. Como recién llegados al espacio del alto rendimiento, esta sección del universo tiende a ser de mayor calidad en relación con el resto y puede proporcionar un terreno fértil para los gestores activos. Otro motivo de esa mayor calidad es que, en términos generales, las nuevas emisiones la tienen y que el mercado high yield se ha comportado de una forma más disciplinada: muchas operaciones nuevas no se han financiado en el mercado high yield, sino que se han redireccionado hacia otros, como el de crédito privado2.
Ante la menor calidad crediticia del segmento high yield respecto a los títulos investment grade, los inversores temen posibles impagos, sobre todo a medida que se endurezcan las condiciones financieras. Si bien esperamos que el año que viene aumenten, creemos que se mantendrán en un nivel muy inferior a los de otras fases de final de ciclo anteriores; además, un índice de mayor calidad debería traducirse, en general, en un menor incumplimiento de las obligaciones de pago. También respalda esta previsión el hecho de que los indicadores fundamentales de las empresas del universo high yield sean en su mayoría sólidos, sin que ningún sector en particular se haya endeudado de forma excesiva ni el crédito haya aumentado excesivamente en el mercado a raíz del relajamiento generalizado de los criterios de suscripción.
La paciencia puede dar frutos, pero hay que estar preparado
Encontrar el punto de entrada más atractivo puede ser más fácil para los inversores que apunten a una asignación estratégica, pero, en todo caso, apostamos por una estrategia progresiva. La mediana de los diferenciales se sitúa por debajo de sus datos históricos, así que los inversores podrían estar a la espera de que surjan oportunidades de ampliar su exposición a unos niveles de valoración más atractivos.
De ahí que tenga sentido elevar la exposición de forma gradual y construir una asignación estratégica a la deuda high yield a largo plazo; así, los inversores pueden aprovechar de los interesantes rendimientos que que a día de hoy ofrece el mercado sin renunciar a las oportunidades que se presenten en el futuro. Dicho esto, no hay que olvidar que esos rendimientos all-in más elevados pueden brindar una excelente protección frente a una eventual ampliación de los diferenciales.
Los beneficios de una estrategia de gestión activa
Esperamos que este año continúe la dispersión entre regiones, de modo que las estrategias globales de high yield están bien posicionadas para beneficiarse de las oportunidades que presentan los mercados. En la actualidad, en Europa los diferenciales son más amplios que en Estados Unidos, lo que permite a los inversores encontrar buenas oportunidades de revalorización, siempre que las empresas emisoras estén bien posicionadas para sortear el posible deterioro del contexto macroeconómico.
Sin embargo, con independencia de cómo se invierta en bonos high yield, estamos convencidos de que, en un entorno como el actual, el papel de la gestión activa es crucial. A pesar de que en términos generales haya mejorado la calidad de este universo de inversión, los fundamentales de las empresas están empezando a debilitarse y los impagos están aumentando. En nuestra opinión, llevar a cabo un exhaustivo análisis fundamental del crédito, sobre la base de un profundo conocimiento de los sectores y de los criterios ASG, es la forma más eficaz de detectar a las empresas de alto rendimiento mejor posicionadas para despuntar a largo plazo y de evitar aquellas con mayor riesgo de impago.
