Natalia Aguirre (Renta 4) | Durante el mes de febrero han continuado rebajándose las expectativas de bajadas de tipos de intervención, adaptándose a un escenario más realista: el proceso desinflacionario no será tan inmaculado como descontaba el mercado a principios de año, lo que a su vez retrasará el inicio de bajadas de tipos y limitará su cuantía. De esta forma, el mercado ha pasado de descontar a principios de año entre 6 y 7 bajadas de tipos para Fed y BCE en el conjunto de 2024 hasta las 3 – 4 actuales. De igual manera, se ha retrasado en el tiempo la expectativa de inicio de los recortes de tipos, desde marzo hasta junio.

La razón principal de este ajuste reside en la certificación de que la «última milla» para llegar al 2% de objetivo de inflación será la más difícil, y que por el camino se encontrarán baches como puede ser la resiliencia de los servicios o riesgos de tipo geopolítico (extensión del conflicto Israel – Hamás al resto de Oriente Próximo, con implicaciones alcistas en el precio del crudo, o riesgo en las cadenas de suministro por los ataques hutíes a barcos mercantes internacionales, teniendo en cuenta que un 30% del volumen global de contenedores pasa por el Canal de Suez). A esto se suma un ciclo que resiste mejor de lo esperado, sobre todo en EE.UU., donde la re-aceleración económica (empleo, ISM) podría suponer también cierta re-aceleración en precios. En este contexto, los bancos centrales necesitan más datos que confirmen que la inflación está realmente bajo control antes de iniciar las bajadas de tipos.

El nuevo entorno de tipos esperado ha generado cierta presión sobre la renta fija en el mes de febrero, con repunte generalizado de TIRes, a pesar de lo cual las bolsas han tenido un comportamiento positivo en términos generales, apoyado un ciclo que resiste mejor de lo esperado, especialmente en EE.UU., lo que a su vez soporta las estimaciones de crecimiento de resultados empresariales de doble dígito. Asimismo, sigue destacando el apoyo explícito de aquellos valores más vinculados a la IA, con Nvida aportando cerca de un tercio de la subida del S&P 500 en lo que llevamos de año.

Así, en febrero, las bolsas se han comportado como sigue: en EE.UU., S&P +5,2% en USD (+5,7% en euros) y Nasdaq 100 +5,3% en USD(+5,8% en euros); en Europa, Eurostoxx +4,9%, Dax +4,6%, mientras que el Ibex se mantenía casi plano, -0,8%; por su parte, Emergentes +4,6% en USD (+5,1% en euros), destacando el buen comportamiento de China +8,4% (+8,9% en euros) que no obstante se debe a medidas intervencionistas y sin resolver los problemas estructurales de fondo (lastre del sector inmobiliario, deteriorada confianza consumidora), frente a una peor evolución de Latam -0,5% (0% en euros). 

Por su parte, las TIRes repuntan con fuerza en febrero, T-bond +34 pb hasta 4,3% (vs -108 pb entre noviembre y diciembre) y Bund+25 pb hasta 2,4% (vs -84 pb entre noviembre y diciembre), ante la realidad de que aún costará llegar al objetivo de inflación del 2%. 

En el mercado de divisas, dólar sin cambios en el cómputo mensual, manteniéndose en niveles de 1,08 vs eur. 

En cuanto a commodities, el Brent repunta ligeramente (+2%) hasta 84 usd/b, aunque con un rango de fluctuación entre 76 y 84 usd/b. Los apoyos principales, un mejor tono del ciclo económico, así como el mantenimiento de tensiones geopolíticas.

Por su parte, el oro consolida posiciones, plano en febrero, tras las fuertes subidas desde mediados de septiembre (+15%) y en un contexto de tipos altos por más tiempo.

A nivel de valoraciones, las bolsas están en niveles atractivos en términos históricos en Europa, y algo más exigentes en EE.UU., con la valoración relativa más barata de la bolsa europea frente a la americana en más de 20 años. Aun así, en EE.UU. los múltiplos son razonables si excluimos los 7 Magníficos, y en un escenario de resiliencia del ciclo y nuevos ajustes de costes, el crecimiento de doble dígito de BPAs es cada vez más creíble.  Aun cuando nuestra visión sobre las bolsas es positiva a medio plazo (ciclo más sólido de lo esperado, techo de tipos alcanzado y próximo movimiento a la baja), consideramos que existen varios factores de riesgo que podrían determinar mejores puntos de entrada: 1) Ajuste adicional de expectativas de recortes de tipos por parte del mercado en función de los datos macro que se vayan conociendo (inflación, empleo); 2) Riesgos geopolíticos con implicaciones alcistas en inflación (Oriente Próximo, Mar Rojo) y 3) CRE (commercial real estate) en EEUU.