George Curtis (TwentyFour AM /Vontobel) El Banco Central Europeo (BCE) iniciará casi con toda seguridad su ciclo de recortes de tipos el mes que viene. Los datos favorables de la inflación y las claras señales del Consejo de Gobierno han elevado hasta casi el 100% la probabilidad de un recorte de tipos en junio, sin apenas posibilidades reales de que esto pueda desbaratarse.

El principal obstáculo para el BCE, como ya destacó Christine Lagarde en enero, eran los datos salariales del primer trimestre. La zona euro ha tenido que hacer frente, al igual que la Reserva Federal (Fed), aunque en menor medida, a una inflación rígida en el sector servicios, ya que los mercados laborales siguen estando muy ajustados y la tasa de desempleo de la zona euro se sitúa en mínimos históricos. En las actas de la reunión de abril, el Consejo de Gobierno menciona la estrecha correlación entre los salarios y la tasa de inflación en los sectores sensibles a los salarios, señalando que es poco probable que la inflación de los servicios experimente una gran caída hasta 2025, fecha en la que se espera que se produzca una desaceleración más importante del crecimiento de los salarios. Es importante mencionar que el mercado laboral estadounidense es mucho más flexible que el europeo. Los paquetes salariales negociados anualmente, o incluso plurianualmente, son mucho más comunes en Europa, lo que suele traducirse en un retraso de la reacción de la inflación salarial en comparación con Estados Unidos. Precisamente, esto es lo que ha sucedido después de la crisis de la Covid: según Indeed Wage Tracker, las subidas salariales en EE.UU. se han producido casi un año antes que en Europa.  De igual forma, el pico de la inflación salarial se alcanzó unos meses más tarde en Europa.

Determinar con exactitud el crecimiento salarial en Europa es más complicado que en EE.UU., debido a la heterogeneidad de los informes nacionales y de las tendencias de negociación, por lo que el BCE examina una serie de medidas para sustentar su opinión. Las presiones salariales en 2023 se moderaron, pero se mantuvieron por encima del nivel compatible con el objetivo de inflación del 2% del BCE. Según las últimas actas de la autoridad monetaria, el crecimiento anual de la remuneración por asalariado se desaceleró hasta el 4,6% en el cuarto trimestre, frente al 5,1% del tercer trimestre, mientras que el crecimiento de la remuneración por hora pasó del 5% al 4,4%. El componente de sueldos y salarios del indicador de costes laborales disminuyó al 3,3% en el cuarto trimestre, frente al 5,1% del trimestre anterior, mientras que el crecimiento anual de los costes laborales unitarios se redujo del 6,5% al 5,8% en el mismo periodo (aunque siguió siendo elevado, impulsado por un crecimiento relativamente débil de la productividad). El crecimiento de los salarios negociados, incluidos los pagos únicos, disminuyó también del 4,7% en el tercer trimestre al 4,5% a finales de año.

El BCE espera conocer el crecimiento de los salarios negociados del primer trimestre esta semana, antes de recibir más datos salariales justo después de su reunión de política monetaria de junio . [1] Los datos que hemos visto hasta ahora para el primer trimestre han sido dispares. En particular, Alemania ha mostrado un posible repunte para empezar el año, aunque se espera que la senda prevista de los salarios negociados se suavice hasta el 4,3%, a la vista de unos datos más positivos fuera de este país. Algunos indicadores salariales adelantados también muestran algunos signos de relajación: el BCE señala como uno de ellos el Indeed Wage Tracker, que realiza un seguimiento de los anuncios de empleo en toda Europa. Los primeros indicios apuntan a que en abril (el primer dato del segundo trimestre que hemos conocido) se observan nuevos signos de moderación, con un aumento interanual de los salarios anunciados en Alemania del 3,39%, por debajo del 4,65% de principios de año, y una ralentización general de los salarios europeos en abril hasta el 3,02%, un 1% por debajo de la tasa interanual de finales del año pasado.

Esta situación permitirá al BCE mantener un cauto optimismo sobre la evolución de la inflación de los servicios a lo largo del año, aunque, según ha admitido la propia institución, se espera que el crecimiento de los salarios se mantenga este año por encima del nivel compatible con su objetivo de inflación. La dirección del crecimiento de los salarios nominales será, por tanto, clave para entender no cuándo se producirá probablemente el primer recorte (que ya sabemos con cierta certeza), sino cómo será esa senda de recortes en el futuro. En un entorno de mejora del crecimiento, bajo desempleo y crecimiento salarial que se normaliza lentamente, vemos poca necesidad de que el BCE recorte agresivamente en 2024, y creemos que la previsión del mercado de aproximadamente 3 recortes para este año resulta bastante justa.

Además, aunque la presidenta Lagarde habló de la independencia del BCE en la rueda de prensa del mes pasado, las discusiones posteriores de muchos miembros del Consejo de Gobierno han puesto de manifiesto cierta cautela a la hora de adelantarse demasiado a la Reserva Federal una vez que comience el ciclo de recortes. Por supuesto, esto dependerá de la divergencia de los datos en los próximos trimestres, pero en la práctica significa que la diferencia en la fijación de precios de los recortes de tipos para 2024 entre EE.UU. y Europa estará limitada.  Sin embargo, pensamos que hay margen suficiente para que se desvíe de los niveles actuales de 24 puntos básicos (es decir, el mercado está valorando aproximadamente un recorte de 2,80 por parte del BCE y un recorte de 1,84 por parte de EE.UU.).

En definitiva, teniendo en cuenta la mejora del contexto macroeconómico en Europa y las tendencias ligeramente mejores de la inflación, la volatilidad de la deuda pública europea ha sido menor este año que en EE.UU., lo que ha impulsado un mejor comportamiento de algunos mercados de crédito europeos, en particular de las entidades financieras y los bonos de titulización de activos (ABS). Dado que las yields totales siguen siendo atractivas, consideramos que el crédito europeo es un terreno idóneo para la selección de valores de crédito.

[1] El BCE anunció ayer que los costes laborales habían rebotado en Europa durante el 1T24 un 4,9% anual en el vs 3,4% 4T23).