Carlos de Sousa (Vontobel) | El año pasado se inició un proceso de desinflación. Sin embargo, no dejamos de oír hablar sobre escenarios de inflación persistente y tipos de interés altos que se prolongan durante más tiempo. La mayor parte de las veces, la inflación se calcula sobre una base interanual, lo que desdibuja el panorama, ya que los efectos de base pueden ser bastante engañosos. Sin embargo, si analizamos las cifras de la inflación mundial desde otro ángulo, el panorama es alentador.
El siguiente gráfico refleja una métrica que denominamos «impulso inflacionario». Esta medida examina cifras desestacionalizadas y anualizadas mes a mes que utilizan una media móvil de tres meses. De este modo se evitan las distorsiones del «efecto base» que a veces pueden derivarse de las comparaciones interanuales.
Por lo general, la gente se centra en las cifras interanuales, dada la estacionalidad de la inflación intermensual. Sin embargo, es posible compensar este efecto utilizando un ajuste estacional. A continuación, anualizamos los datos para que sean comparables con las cifras interanuales. Y, por último, utilizamos medias móviles de tres meses porque, de lo contrario, la cifra seguiría siendo demasiado volátil.
Este enfoque nos permite calibrar el impulso de la inflación, que refleja mejor las presiones actuales y no está distorsionado por ninguna comparación con años anteriores.
Como se aprecia en el gráfico 1, el impulso inflacionario aún no ronda el objetivo del 2%, como ocurría antes de la pandemia; sigue estando sistemáticamente por encima de ese umbral. Pero está más cerca del objetivo de lo que sugieren las cifras interanuales. Esta medida permite vislumbrar dónde podría situarse la inflación si el impulso se mantiene durante los próximos 12 meses.
Los mercados emergentes, en plena senda de desinflación
Utilizando estos mismos parámetros, podemos mostrar que el proceso desinflacionista también está muy avanzado en los mercados emergentes. En el gráfico siguiente se muestra una selección de grandes mercados emergentes de cada región. El impulso inflacionario ha ido convergiendo hacia los objetivos nacionales con bastante rapidez. (Hemos elegido una línea en el 3% para representar el objetivo modal de los distintos países del gráfico).
En el caso de los países de Europa Central y Oriental (utilizando la línea morada de Polonia como aproximación en este gráfico), el impulso inflacionario sugiere un rápido ritmo de desinflación a partir de elevadas tasas de dos dígitos; Polonia se acercará probablemente mucho a su objetivo del 2,5% el año próximo.
Brasil tiene la tasa de inflación más baja de los grandes países de América Latina, con un 3,2% interanual en junio. Pero esta cifra se ve favorecida por los efectos base. El impulso inflacionario se sitúa en torno al 4,4 por ciento, aún lejos del 3 por ciento del punto medio del rango objetivo de inflación fijado para 2024. Esto puede explicar por qué el banco central no se ha apresurado aún a recortar su tipo de interés oficial de dos dígitos, a pesar de los impresionantes avances en la desinflación.
Valoración de los tipos de interés reales
La tasa de inflación puede utilizarse para evaluar el nivel de los tipos de interés reales en muchos países. Tradicionalmente, las expectativas de inflación a 12 meses se utilizan para medir el nivel de los tipos de interés reales ex ante, pero las expectativas de inflación no están disponibles para todos los países. Y en muchos casos, lo que miden las distintas encuestas difiere de un país a otro, lo que dificulta las comparaciones.
Supongamos que restamos el impulso inflacionario (tal como se ha definido anteriormente) de los tipos de interés oficiales de los bancos centrales. En ese caso, como muestra el siguiente gráfico, vemos que la Reserva Federal ha subido los tipos de forma significativa hasta territorio positivo, lo que no ocurre con otros bancos centrales de mercados desarrollados.
Esto no quiere decir que otros bancos centrales deban subir tanto como la Reserva Federal. El tipo real neutral es diferente en cada país, y los tipos reales pueden subir por una combinación de subida de los tipos nominales y/o bajada de la inflación. Además, si la economía se desacelera, como prevén las estimaciones de consenso, deberíamos esperar menores presiones inflacionistas -y, por tanto, tipos reales más altos- incluso si la Fed se mantuviera invariable en su posición.
Volviendo a los mercados emergentes, no es sorprendente que los tipos reales más altos correspondan a América Latina, donde los bancos centrales subieron los tipos antes y de forma más agresiva a partir de 2021. Tal vez sea menos obvio el hecho de que los tipos reales aumentaron significativamente en los dos últimos meses, a pesar de que los tipos oficiales no se modificaron, porque las tasas de inflación intermensuales fueron significativamente inferiores.
Si el impulso desinflacionario se mantiene según lo previsto, los tipos de interés reales de la región serán demasiado restrictivos para mantenerse, y es probable que se produzcan recortes de tipos. Este ya era el caso de países más pequeños, como la República Dominicana, Costa Rica y Uruguay. Y es probable que ocurra lo mismo en los países más grandes, empezando por Brasil, y posiblemente ya el mes que viene.
Europa del Este es otra región interesante desde este punto de vista. Estas naciones sufrieron las mayores presiones inflacionistas en 2022, probablemente debido a su mayor exposición a las perturbaciones de los precios del gas, los alimentos y los fertilizantes derivadas de la guerra entre Rusia y Ucrania.
Esta fuerte desinflación se tradujo en un aumento muy brusco de los tipos de interés reales. Los países de Europa Central y Oriental tenían los tipos reales más negativos del mundo, pero ahora sus tipos reales positivos sólo son superados por los de América Latina, a pesar de que sus bancos centrales dejaron de subir los tipos hace varios meses.
Oportunidades atractivas para los inversores en divisa local de los mercados emergentes
La inflación en los mercados desarrollados alcanzó el año pasado cotas nunca vistas en cuatro décadas. Las subidas de tipos de los principales bancos centrales provocaron un endurecimiento de las condiciones financieras tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo. Los países emergentes, que se enfrentan a retos similares y son más susceptibles a la volatilidad de los precios de los alimentos y la energía, empezaron a subir los tipos antes y, en la mayoría de los casos, más rápido. Sin embargo, el impacto de algunas de las perturbaciones negativas de la oferta de 2022 se ha ido desvaneciendo desde hace algún tiempo. La mayoría de los países han superado los picos de inflación y los bancos centrales se preparan para relajar sus políticas monetarias, o ya han empezado a hacerlo.
Se espera que este cambio positivo impulse a la baja las yields en los mercados emergentes. Merece la pena señalar el margen de maniobra adicional que tienen los bancos centrales de los mercados emergentes en el camino hacia la baja, dado que sus acciones fueron más agresivas en el camino hacia la subida.
Para los inversores en mercados emergentes, especialmente en moneda local, esto significa que, dado el actual proceso de desinflación, las apuestas de larga duración en Latinoamérica y Europa del Este son atractivas. Creemos que los bancos centrales de los mercados emergentes de estas regiones podrán recortar los tipos antes que la Reserva Federal estadounidense en los próximos meses, lo que debería impulsar los precios de los bonos en moneda local.
