Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | La inversión de la curva de tipos existe desde hace casi dos años, Europa es escenario de una grave guerra, China está sumida en la deflación, la globalización sigue atascada en un conflicto comercial entre Estados Unidos y China, la inflación galopante ha dado paso a un shock monetario donde, sin embargo, incluso sin recesión, los activos de riesgo se han disparado en el entorno actual de Goldilocks.
¿Quién podría haberlo visto venir? Las últimas noticias son claramente optimistas: los datos sugieren que el riesgo de recesión en Europa ha disminuido e incluso hay indicios de mejora en China. Es cierto que el reciente repunte de la inflación en Estados Unidos ha reavivado algunas preocupaciones, pero no lo suficiente como para disuadir a la Fed y al BCE de hacer esperar a los inversores una bajada de tipos, exactamente el mensaje que los mercados querían oír.
Este paradigma mágico se consideraba hasta hace poco un escenario improbable, pero ahora parece inamovible. Tanto es así que las encuestas indican un optimismo boyante entre los inversores, con un fuerte posicionamiento en renta variable. En consecuencia, las valoraciones de los activos de riesgo parecen ahora al alza.
Otro punto digno de mención es que, a pesar del endurecimiento de la política monetaria, la liquidez ha mejorado en Estados Unidos (como indican las reservas de los bancos comerciales en la Fed). Esto se debe a la salida masiva de los fondos monetarios que habían sido aparcados en los niveles de “repos inversas” de la Fed en los últimos 3 años. El programa está a punto de finalizar, por lo que esta mejora no será duradera. Como muestra el gráfico adjunto, la liquidez ayudó a impulsar el repunte del mercado, pero pronto dejaremos de contar con ella.
En otras palabras, estamos entrando en una fase en la que los resultados pasados no son realmente indicativos de los futuros. En la actualidad, el mercado presenta puntos frágiles que podrían dar lugar a cambios significativos si se producen sorpresas. Las sorpresas han abundado en los últimos trimestres: seguimos temiendo el impacto final del aumento de las cargas financieras de las empresas y el desapalancamiento en curso del sector privado en las economías occidentales. Por último, si la inflación estadounidense sigue sorprendiendo al alza, los mercados de renta variable que cuentan con un ciclo de relajación monetaria por parte de la Reserva Federal podrían empezar a dudar. Aunque el repunte de marzo fue más generalizado, en lugar de concentrarse en un puñado de megacapitales, preferimos actuar preventivamente recortando nuestra exposición global a la renta variable.
Ahora no tenemos un sesgo geográfico específico. Sin embargo, nos siguen gustando los macrodatos, la atención sanitaria y las pequeñas capitalizaciones. Las valoraciones en el universo de las pequeñas capitalizaciones siguen siendo atractivas. Las pequeñas capitalizaciones tienen un importante potencial de recuperación si la economía se estabiliza o se recupera, si los bancos flexibilizan las condiciones de préstamo (como sugieren las encuestas) o si los bancos centrales bajan realmente los tipos. Por último, el segmento Value en Estados Unidos podría repuntar si se confirma un entorno más reflacionista de lo esperado.
También hay oportunidades en los mercados de renta fija a pesar del recorte de los diferenciales. Para empezar, los tipos son ahora altos en términos absolutos, por lo que ofrecen cierta protección frente a cualquier accidente económico; unos tipos más bajos compensarían cualquier ampliación de los diferenciales. Además, la deuda financiera subordinada es relativamente más atractiva que los bonos corporativos, por lo que sigue habiendo oportunidades. Por último, sobreponderamos los bonos de países emergentes, ya que deberían beneficiarse del inminente ciclo de bajadas de tipos de la Reserva Federal y de la recuperación económica de China.
