Joan Bonet Majó (Banca March)| Durante los últimos días se ha instaurado en los mercados financieros la visión del cuanto mejor es peor, la creencia de que en la medida que el crecimiento económico se mantenga resiliente, los bancos centrales seguirán aplicando medidas duras para controlar la inflación, incrementando la probabilidad de que al ciclo económico se le acabe la última bocanada de aire y termine anticipadamente.

Los desencadenantes han sido, por un lado, la Fed, que en su última reunión dejó entrever que habría una subida de tipos adicional antes de final de año y que los tipos de interés se mantendrán elevados durante más tiempo, y por otro, unos datos macroeconómicos ciertamente resilientes. Sin ir más lejos, el PIB de EE.UU. del segundo trimestre ha logrado crecer un 2,1% -niveles alejados de una potencial recesión-, mientras que el mercado laboral continúa muy fuerte. La semana pasada constatábamos que la economía se mantiene prácticamente en pleno empleo -con una tasa de paro en el 3,8%- y que, en el último mes, se han creado 336.000 nuevos puestos, un 35% más que en el promedio mensual de lo que va de año.

Más allá de la brusca reacción de la bolsa –los índices globales se dejan un -8% desde los máximos de julio-, los bonos de largo plazo han salido muy mal parados. El 10 años norteamericano ha alcanzado rentabilidades del 4,8%, niveles no vistos desde 2007, prolongando un mercado bajista que ya dura 38 meses y es el más agresivo y extenso de los últimos 40 años.

Resulta desconcertante que el mercado, en el fondo, no termina de creer del todo a la Fed, ya que la curva apenas asigna un 20% de probabilidades a una próxima subida en la reunión del 1 de noviembre. También, que el movimiento se haya producido precisamente cuando la inflación subyacente comienza a desacelerarse, el petróleo a ceder posiciones, y que la mayor parte de la caída de precio de los bonos se deba a un movimiento de tipos reales a largo plazo y no por el aumento de las expectativas de inflación.

Aunque hay mucha incertidumbre acerca de lo que finalmente decida hacer la Fed, consideramos que la parada está muy cercana (como tarde debería producirse en noviembre/diciembre), y que los tipos de interés no pueden seguir subiendo mucho más debido a que los tipos reales ya son los más elevados desde 2008 (2,4%) y a que los bancos centrales continúan inmersos en la reducción de sus balances. Solo para que la Fed volviera a tener un balance equivalente -en términos de PIB- al anterior a la Covid, necesitaría 27 meses más de ventas de bonos.

Ahora toca la pausa de tipos y una desaceleración económica global. Un periodo en el que el ciclo vivirá su séptima vida y el crecimiento global se debilitará del 2,8% actual al 2,3% en el 2024. Un crecimiento débil y claramente inferior al promedio histórico del 3,4%.

Los ciclos económicos no son como los gatos: no tienen esa capacidad casi divina de los felinos de amortiguar caídas peligrosas con sus garras. De todas formas, sí podemos extraer una conclusión de todo este reciente revuelo de los mercados, es que este ciclo es más resistente que muchos otros del pasado.