Keith Wade (Schroders) | Echando la vista atrás, diría que hay tres temas que han dominado los últimos 35 años y seguirán dando forma a la economía y los mercados globales en el futuro.

Estos tres temas son la gran desinflación, el auge de China y el aumento constante de la deuda pública. El primero es un gran tema presente durante estas décadas y que puede haber llegado a su fin; el segundo comenzó como una tendencia económica, pero se ha vuelto más geopolítico; y el tercero es un tema antiguo, que ha desafiado a las economías durante años.

Tema 1: La gran desinflación

Los bancos centrales, junto con los mercados, se preguntan hasta qué punto han de endurecer la política monetaria para controlar la inflación en medio de otra crisis del coste de la vida.

Sin embargo, la aceleración de la inflación no ha sido el tema de los últimos 35 años. La gran tendencia a la baja de la inflación y los tipos de interés tuvo importantes consecuencias para los mercados y generó importantes beneficios en los mercados de renta variable y de renta fija.

Hasta 2021, los bonos soberanos habían igualado los retornos de la renta variable, pero esas cifras estelares de rentabilidad pueden resultar engañosas. Los beneficios del mercado han sido volátiles. Muchas de estas fluctuaciones fueron consecuencia de la caída de la inflación, que liberó liquidez en los activos reales, principalmente acciones e inmuebles, a medida que bajaban los tipos y los inversores abandonaban la seguridad del efectivo. 

Los mercados alcistas pueden impulsarse ellos mismos conforme atraen capital de inversores con miedo a perderse la fiesta. Sin embargo, subyace la dificultad de saber cuándo los mercados han ido demasiado lejos. Una consecuencia imprevista de la gran desinflación fue una serie de burbujas de inversión en las que los mercados se desligaron de los fundamentales.

El fin de la burbuja de las hipotecas de alto riesgo (las famosas sub-prime) en 2007 provocó el colapso del sistema bancario global y la Gran Recesión. Asia Oriental sufrió una suerte similar tras la crisis de 1997, después de que el plan de rescate del FMI impusiera la austeridad en la región. El euro fue otra de las víctimas, ya que la reversión de los flujos de capital tras la gran crisis financiera desembocó en la crisis de 2012, con pérdidas masivas de empleo y producción en la economía griega.

Tema 2: El auge de China

El papel de China como actor económico importante en los últimos 30 años ha sacudido la economía mundial. Esto se refleja en el aumento de la cuota de China en el comercio mundial, pasando de un 1% en 1982 a un 12%. La aceleración comenzó realmente tras la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio a finales de 2001, dándole acceso a los mercados internacionales.

Actualmente, China es el país con mayor participación en el comercio mundial, mientras desciende la cuota comercial de EE.UU., Alemania y Reino Unido. Su llegada ha tenido consecuencias no sólo para el comercio y la inversión internacionales, sino también para la inflación, el crecimiento, la desigualdad y la política en el resto del mundo.

Aunque la apertura de China supuso un choque positivo para la oferta en la economía global, el auge de China se consideró un beneficio económico. Junto a una menor inflación, las multinacionales invirtieron en China, sus cadenas de suministro crecieron y se redujeron sus costes de producción. Mientras tanto, los consumidores se beneficiaron de productos más baratos. Es evidente que la contrapartida del aumento de los beneficios -la reducción de las rentas del trabajo en Occidente– se ha convertido en una fuente de descontento. De hecho, la necesidad de frenar el programa «Made in China 2025» es una de las pocas cuestiones que cuenta con apoyo de los dos partidos en el Congreso estadounidense. La tendencia a aumentar los aranceles y restringir el comercio tecnológico se ha visto impulsada por la amenaza a la seguridad que China representa para muchos en EE.UU. y Europa. La situación se ha visto agravada por el apoyo de China a Rusia en Ucrania, que ha abierto una línea de fractura con Occidente.

En un futuro, muchos ven en las tensiones geopolíticas una amenaza para la globalización y una posible inversión de la tendencia desinflacionista de los precios de los bienes. Puede que no volvamos a la deflación de los precios de los bienes de la última década, pero China tiene un gran interés en mantener y aumentar los volúmenes de exportación en un contexto de debilidad de su economía nacional, afectada por la desaceleración del sector inmobiliario. En consecuencia, los precios seguirán siendo competitivos.

Tema 3: El auge de la deuda pública

La deuda pública aumenta inexorablemente, alcanzando ya el 113% del PIB en la OCDE. 

En los últimos 30 años se han producido dos saltos significativos en la deuda, el primero como resultado de la gran crisis financiera y el segundo por el coste de la pandemia. Esperamos que la inflación mejore y que los tipos de interés bajen en 2024 en EE.UU., la eurozona, Reino Unido y toda la OCDE (a excepción de Japón). Sin embargo, el descenso de los tipos de interés no los devolverá a los niveles anteriores a la pandemia y la financiación de los déficits presupuestarios requerirá un aumento significativo de las compras de deuda pública por parte del sector privado y las instituciones cuasi públicas.

Esto refleja el alto nivel de endeudamiento público actual en un momento en que la economía funciona por encima de su capacidad normal. En el futuro, el desempleo seguirá aumentando, lo que incrementará el gasto público y reducirá los ingresos fiscales. En otras palabras, los déficits estructurales han aumentado considerablemente. Además, se prevé que los bancos centrales sigan revirtiendo la relajación cuantitativa.

La combinación de tipos más altos y déficits estructurales significa que los inversores cuestionarán la sostenibilidad del incremento de la deuda pública. Evidentemente, estas perspectivas implican tiempos difíciles para los gobiernos, que siguen empeñados en aumentar el gasto y se muestran reacios a subir impuestos.

Implicaciones para el futuro

El viento de cola de la gran desinflación se está desvaneciendo. La consecuencia es que los activos reales, como la renta variable y la renta fija, tendrán que depender más del crecimiento de los beneficios y las rentas. No esperen que los tipos vuelvan a los niveles entre las secuelas de la gran crisis financiera y la pandemia.

Mientras tanto, la correlación negativa entre los retornos de la renta variable y la renta fija se está deshaciendo. Esto podría aumentar la volatilidad de las carteras tradicionales.

Si la liquidez es menor, el capital debería asignarse con más cuidado. Algunos argumentan que esto significará más estabilidad del mercado financiero y menos burbujas. Dudo que esto ocurra.

Donde sí veo un cambio es en la naturaleza del riesgo. Estamos abocados a un mayor riesgo político. Hay que aprender a convivir con el avance de China y a gestionar una mayor competencia económica con los países de la OCDE. Cabe esperar más tensiones entre EE.UU., China y Europa.

Asimismo, el deterioro de los balances de los gobiernos conllevará que aumente la tensión entre los objetivos de los políticos y las realidades económicas. La próxima crisis bien podría ser una crisis de deuda soberana en una economía de la OCDE.

Esto no me hace ser pesimista sobre los mercados. Ha habido muchas mejoras en la economía mundial en los últimos 35 años y existen enormes oportunidades y nuevos temas que explotar. No obstante, conviene saber de dónde vendrán los próximos riesgos.