Héctor Chamizo (Director de Gestores) | En el mundo en estos momentos hay más de 6 billones de dólares de dinero en liquidez que no se atreve a entrar en el mercado. En opinión de Flavio Carpenzano, Investment Director en Renta Fija de Capital Group, en el momento actual esta apuesta en teoría conservadora del dinero conlleva riesgos cuando lo que se espera es que los principales bancos centrales del mundo comiencen a recortar los tipos. En este escenario, el experto cree que el actual momento dibuja una oportunidad histórica para entrar en la renta fija y apuesta por un enfoque multisectorial flexible.
¿Cuál es su escenario para la renta fija?
Para entender lo que puede ocurrir en 2024, creo que es bueno destacar tres de las principales lecciones que aprendimos en 2023. Una parece obvia, y es no calcular el momento oportuno para operar en los mercados. La segunda es el concepto de ser activo. Si el año pasado se percibió como un año volátil, probablemente muy poca gente se da cuenta de que la volatilidad de la renta fija fue superior a la volatilidad que experimentamos durante la crisis financiera mundial. Una de las razones es que la función de reacción de la política monetaria de los bancos centrales ha cambiado. Pasaron de una postura de forward guidance a depender más de los datos. Cuando se depende de los datos, cada uno es importante y el mercado reacciona en consecuencia. Así, si el crecimiento es sólido, los tipos suben; si la inflación es buena, los tipos bajan…
La tercera lección aprendida es la diversificación. El año pasado entramos en la recesión más telegrafiada de la historia, aunque todavía no se ha producido. Como el mercado preveía una recesión, nadie quería invertir en alto rendimiento y, de nuevo, el alto rendimiento fue la clase de activos de renta fija con mejores resultados. Por eso creemos que debemos estar diversificados. No se debe posicionar la cartera para un resultado binario, sino en función del aná- lisis de escenarios posibles.
¿Sigue existiendo la oportunidad para la renta fija?
Este es el momento. Históricamente estamos ante la mejor oportunidad para invertir en renta fija, que es cuando se alcanza de nuevo el pico de las subidas de los tipos. Si tuviéramos una bola de cristal deberíamos invertir en renta fija en ese momento para maximizar la rentabilidad total de nuestra cartera.
Pero sigue habiendo una gran cantidad de efectivo en el mercado….
Hoy en día hay mucho dinero sin invertir en los mercados. Sin embargo, si tuviéramos una máquina del tiempo y pudiéramos viajar a 2025, es muy probable que dentro de un año veamos los tipos mucho más bajos. Eso significa que los inversores tendrán que reinvertir la liquidez con rendimientos más bajos. Esto implica perder dinero o ganar menos dinero. Además, se perderá la revalorización de los bonos. Si el año pasado aún podía ser el año del efectivo debido a la incertidumbre sobre las subidas de los bancos centrales, este año el efectivo se ha vuelto un activo extremadamente arriesgado.
El análisis histórico de los bancos centrales muestra que, si se analiza todo el ciclo de subidas, el mercado de renta fija supera al efectivo en un 17% en los tres años posteriores a la última subida y alrededor del 50% de esta rentabilidad total se produjo 10 meses después de la última subida. Y es muy probable que la última subida ya se produjera el año pasado. Por tanto, es importante utilizar este efectivo e invertir.
¿Cuáles son esas dudas de los inversores que les impiden invertir en estos momentos?
El mundo presenta incertidumbres, por lo que siempre habrá factores que validen las razones para no invertir. Es aquí donde entra en juego una gestión de activos centrada en los fundamentales y con años de experiencia.
Dejando de lado las incertidumbres, debemos tener presente que la valoración de los mercados de crédito en términos de diferencial adicional sobre los tipos es ajustada. Si nos fijamos en el diferencial de la renta fija corporativa con grado de inversión a mediados de febrero, se aproximaba a su nivel mínimo histórico. Si nos fijamos en el alto rendimiento de EE.UU., los diferenciales son muy bajos. Por lo tanto, resultan niveles atractivos. Y es cierto que es importante fijarse en los diferenciales, por eso posicionamos la cartera defensivamente. Pero desde una perspectiva de rentabilidad total, la oportunidad está ahí. El potencial de rentabilidad total en renta fija es enorme y, lo que es más importante, a pesar del riesgo que existe en la economía.
El trayecto puede ser volátil, pero, básicamente comprar un bono implica pagar una cantidad y cuando vence ese bono recibir esa cantidad, más el cupón correspondiente. Esta renta hoy en día es bastante atractiva y por eso el concepto de una cartera de rentas multisectorial tiene sentido para nosotros. En ella, tienes un 50% en valores de alta calidad que te protegen o limitan tu desventaja en caso de una gran recesión. Pero, en el otro extremo, tienes aproximadamente otro 50% de la cartera en deuda de mercados emergentes de altos ingresos y alto rendimiento que funciona bien si el crecimiento es más resistente. Eso significa una cartera equilibrada que también es flexible.
Se obtiene unas rentas elevadas con diversificación y el entorno de mercado actual lo permite. Y ese es un escenario muy diferente respecto a la experiencia de los últimos 15 años.
Desde un punto de vista macro, ¿cuál es su escenario central?
En Capital Group hay mucho debate al respecto, aunque el escenario más probable parece ser el del aterrizaje suave. Esto se debe a que la economía sigue siendo resistente, el mercado laboral estadounidense se está suavizando, pero sigue siendo fuerte. Además, este crecimiento puede seguir respaldado por dos factores principales, uno es el apoyo fiscal.
Este año tenemos elecciones en EE.UU., nadie sabe el resultado pero, lo que es más importante, aunque se conozca el resultado, es que en ocasiones el mercado reacciona de forma completamente diferente sea cual sea el resultado.
La lección que debemos aprender es que no hay que posicionar la cartera en función del resultado de las elecciones, porque probablemente no sea un ejercicio útil.
Esperamos que la productividad en EE.UU. siga aumentando y mejorando, principalmente a través de la aplicación continuada de la inteligencia artificial en diferentes sectores, no sólo en el tecnológico, sino incluso en el sanitario y el farmacéutico. Esto tendrá un impacto positivo en el crecimiento. La buena noticia de que el crecimiento se vea afectado por la productividad es que suele impulsar el crecimiento y reducir la inflación porque disminuye el coste de la mano de obra y el coste de producción. El crecimiento impulsado por la productividad sigue siendo resistente y, a continuación, en algún momento la inflación bajará.
Y este es el segundo aspecto del rompecabezas del aterrizaje suave que vimos: una tendencia a la baja de la inflación sin que haya necesariamente una recesión, y esto fue un poco sorprendente. Generalmente se piensa que se necesita una recesión para que baje la inflación. Esta vez no ha sido así. En última instancia, creemos que la recesión ya se ha producido en Estados Unidos.
¿Nos puede explicar esto?
Lo llamamos recesión progresiva, lo que quiere decir que pensamos que la recesión se ha producido en diferentes segmentos de la economía en diferentes momentos. Piense primero en la industria de viajes que se vio afectada por la COVID. Entró en una gran recesión y luego se recuperó. El mercado residencial también se vio afectado en 2021-2022 y se recuperó en 2023. Donde ahora vemos más signos de presión es en el sector inmobiliario comercial.
Por lo tanto, se puede ver el impacto de los tipos en diferentes segmentos de la economía en diferentes momentos. Por lo tanto, no parecía una gran recesión sincronizada.
Parece que estamos en un escenario inédito desde antes de la crisis financiera mundial, ¿qué deben tener en cuenta los inversores?
Tenemos que entender que la era posterior a la crisis financiera fue una gran y larga excepción. Durante la época, los tipos reales eran cero. En los últimos 10-15 años, todos hemos hablado de una nueva normalidad, de un nuevo régimen neutral. Sin embargo, la realidad es que si se cree que probablemente nos adentremos en un periodo de mayor inflación, entonces es posible que probablemente nos adentremos en un entorno más normal y saludable.
Tal vez una vuelta a la antigua normalidad, ¿no?
Así es. No creo que sea un nuevo régimen porque en la crisis financiera tuvimos un escenario con tipos reales del 1 – 2% y la economía soportó bien ese tipo de nivel de tipos.
Por eso ahora hablamos de más altos durante más tiempo. No creemos que los tipos nominales vayan a permanecer en este nivel. Van a bajar, pero no van a volver al nivel post crisis financiera.
En este entorno, ¿cuál es su visión de la deuda de mercados emergentes?
Cuando hablamos de deuda de mercados emergentes, tenemos que diferenciar claramente entre divisa local y divisa fuerte, porque el riesgo subyacente es muy distinto. Nos gustan la deuda emergente en moneda local porque los bancos centrales han mostrado un marco de política monetaria muy ortodoxo, mucho más que los mercados desarrollados. De cara al futuro, seguimos pensando que es atractiva porque en divisa local, los rendimientos siguen siendo bastante elevados. El riesgo hoy está más en las divisas, porque se corre el riesgo de que, si la Reserva Federal sigue sin recortar tanto y los bancos centrales bajan los tipos, el dólar se fortalecerá más. Pero si la Reserva Federal empieza a recortar los tipos, esto apoyará a los mercados de divisas, por lo que será positivo para la moneda local, pero en última instancia será positivo para la deuda en divisa fuerte. Hoy en día, el principal riesgo de los mercados emergentes en divisa fuerte es el dólar. Por tanto, que la Reserva Federal recorte los tipos supondrá un alivio para las divisas locales de los mercados emergentes, y también para las fuertes del mercado. Por eso, en general, los mercados emergentes van a ir relativamente bien, aunque China siga desacelerándose. Y ahí entra en juego el análisis de las características idiosincrásicas, porque hay países claramente más vinculados a China o a la zona asiática, pero hay otros que menos afectan al crecimiento de China.
En este escenario macroeconómico global que dibuja, ¿dónde ve oportunidades?
Creo que un enfoque multisectorial probablemente sea importante porque no se quiere posicionar la cartera para un resultado binario, así que hay que diversificar. Dentro de la diversificación, si nos fijamos en cómo nos posicionamos en la cartera de rentas multisectorial, ahora vemos oportunidades en el mercado de valores titulizados de EE.UU. y en los bonos corporativos con grado de inversión.
¿Puede explicar la filosofía de inversión del Capital Group Multi Sector Income Fund y el enfoque flexible de esta estrategia?
La estrategia combina cuatro sectores clave de renta fija con características distintivas de ingresos -bonos corporativos con grado de inversión, bonos corporativos de alto rendimiento, bonos de mercados emergentes y crédito titulizado- en una única cartera, lo que ofrece la posibilidad de obtener unos ingresos atractivos pero fiables. Otras ventajas potenciales del fondo son la diversificación que proporcionan estos cuatro generadores de ingresos, la flexibilidad para modificar la exposición en mercados cambiantes y un perfil de riesgo equilibrado. El fondo está diseñado para proporcionar un alto nivel de ingresos corrientes y revalorización del capital.
Desde su creación, esta cartera ha superado al high yield, que es la clase de activos que mejor comportamiento ha tenido en los últimos cinco años, sin concentrar el riesgo en el high yield y, ha superado al grado de inversión, a los mercados emergentes y a los activos titulizados. En resumen, obtuvo mejores resultados que las cuatro clases de activos sin concentrar el riesgo. Y lo hemos hecho porque navegamos por el ciclo, pero manteniéndonos equilibrados.
