Thomas Hempell (Generali Insurance AM) | La economía estadounidense, impulsada por un enorme estímulo fiscal, sigue adelante, pero el impulso del crecimiento se está desplazando hacia Europa. Tras la contracción durante el invierno, la zona euro ha comenzado a disfrutar de un fuerte repunte. La aceleración de vacunaciones y el retroceso de las infecciones permitirán levantar las restricciones de la pandemia. Los consumidores recurrirán a las grandes reservas de ahorros, mientras que el apoyo fiscal ampliado en EE. UU. y Europa y el aumento de la inversión, se traducirán en un mayor apoyo.
La inflación está en aumento, en parte debido a una recuperación técnica de los precios bajos de hace un año. Pero en medio del gran estímulo fiscal, los riesgos de sobrecalentamiento aumentan en Estados Unidos. Las ofertas de empleo han alcanzado máximos históricos y algunos sectores han experimentado una presión salarial al alza, lo que apunta a la escasez de mano de obra.
La Fed asume que las presiones sobre los precios derivadas de los cuellos de botella y las limitaciones de la cadena de suministro serán transitorias, pero los inversores no están tan seguros. Por ahora, la Reserva Federal considera que incluso hablar de la reducción de sus compras mensuales de bonos por valor de 120.000 millones de dólares es prematuro. Pero las actas de la reunión de abril mostraron las primeras grietas en el FOMC.
Los mercados están en alerta. Los activos de riesgo siguieron avanzando moderadamente avanzando en mayo, beneficiando nuestra postura táctica, pero sólo después de retrocesos temporales en medio de picos de volatilidad. Las altas valoraciones descuentan los tipos persistentemente bajos y la prolongación de las compras de activos por parte de los bancos centrales. Recientemente, el BCE ha vuelto a señalar el riesgo que supone la subida de los tipos de interés también para los bonos corporativos, cuya remuneración por unidad de duración está cerca de los mínimos posteriores a la crisis financiera mundial, a pesar del reapalancamiento de las empresas.
Los bancos centrales serán sumamente cautos
Los responsables políticos son conscientes de ello y actuarán con cautela. Es alentador que los primeros anuncios de reducción de los tipos de interés por parte del Banco de China y del Banco de Inglaterra no han provocado ninguna perturbación en los mercados. Y aunque los halcones del BCE presionarán para eliminar medidas de emergencia, las recientes intervenciones de la presidenta del BCE Lagarde y otros sugieren que el BCE se andará con pies de plomo en la reunión del 10 de junio, haciendo hincapié en su flexibilidad a la hora de utilizar los casi 800.000 millones de euros restantes de su dotación del programa de emergencia contra la pandemia (PEPP). Nosotros esperamos que la reunión del FOMC del 16 de junio sea bastante tranquila, pero es posible que la Fed empiece a discutir el tapering en Jackson Hole en agosto. Tras el repunte de la inflación en primavera, esperamos que la recuperación del empleo se acelere durante el verano, lo que repercutirá en la postura de la Fed.
Para las valoraciones del mercado, lo que más importa son los tipos reales. Las perspectivas de aumento de la inflación son menos perjudiciales, ya que el aumento de los beneficios nominales puede compensar un tipo de descuento más elevado. En este sentido, el respaldo del rendimiento de este año parece menos preocupante, ya que la mayor parte del aumento de los rendimientos se atribuye a la inflación esperada (gráficos). Esperamos que este aumento se vea parcialmente respaldado por la subida de los rendimientos reales en la recuperación y la fuerte emisión de bonos. Sin embargo, los bancos centrales seguirán intentando evitar aumentos más bruscos de los rendimientos reales.
Prevemos un nuevo aumento de los rendimientos en medio de un sentimiento general aún de beneficios y de riesgo, mantenemos nuestra preferencia por los activos de mayor riesgo con una sobreponderación en el crédito y la renta variable frente a los bonos del Estado. Dentro de la renta variable, preferimos Europa frente a EE. UU. debido a las valoraciones más atractivas y a una composición sectorial más favorable (mayor peso en sectores de valor como el financiero, que tiende a obtener mejores resultados en un contexto de aumento de los rendimientos). También mantenemos una preferencia por el efectivo y una duración más corta en la renta fija. Vemos más bajadas del dólar en una recuperación mundial cada vez más amplia.
