Claudio Wewel (J. Safra Sarasin Sustainable AM) | El entorno del mercado se ha vuelto más difícil en abril, ya que los mercados han descartado prácticamente la posibilidad de que la Reserva Federal lleve a cabo un primer recorte de los tipos de interés en junio. La escalada del conflicto en Oriente Próximo ha pesado también en el ánimo de los mercados y, en consecuencia, los mercados de renta fija y variable no han podido prolongar las ganancias de marzo, sino que han entrado en modo de consolidación. El mercado global de renta variable cayó más de un 3% en abril, lastrado por el mercado estadounidense. Por su parte, Europa se mantuvo relativamente bien, y el mercado británico incluso registró sólidas ganancias.
Los bonos también tendieron algo a la baja, ya que los mercados reevaluaron la trayectoria de recortes de tipos de la Fed, lo que provocó un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo. Los diferenciales de crédito se mantuvieron aproximadamente en los niveles de marzo.
Las materias primas registraron las rentabilidades más altas en abril. Lo más destacable es el continuo outperformance del oro, que alcanzó un nuevo máximo histórico de 2.400 dólares la onza, o una rentabilidad en lo que va de año del 11%, del que más del 3% se obtuvo sólo en abril. En nuestra opinión, este buen comportamiento del oro refleja predominantemente la mayor demanda estructural de los bancos centrales de los mercados emergentes y el aumento de las compras físicas en China. Otras partes del mercado de materias primas también obtuvieron buenos resultados, en particular el cobre, mientras que el petróleo se mantuvo estable.
Perspectivas macroeconómicas – El sector manufacturero continúa con su recuperación
Dado el repunte de los PMI en varias economías desarrolladas y en China, el ciclo manufacturero global parece haber pasado lo peor. En Estados Unidos, los riesgos de recesión han disminuido, ya que tanto el crecimiento como la inflación siguen sorprendiendo al alza, lo que nos acerca a un «escenario sin aterrizaje». La resistencia de la economía real hará difícil que la Reserva Federal recorte sus tipos de interés mientras no se produzca un claro retorno al objetivo de inflación del 2%. Esto significa también que la fortaleza del dólar continuará en los próximos meses.
En la zona euro, los indicadores del ciclo económico sugieren que la economía está creciendo de nuevo en el segundo trimestre de este año. Últimamente, la actividad económica también se está recuperando en Francia y Alemania, que habían estado rezagadas el año pasado. Además, y lo que es más importante, es que la inflación de la zona euro está volviendo a su objetivo mucho más rápidamente que en Estados Unidos, lo que probablemente justifique una primera bajada de tipos por parte del BCE en junio.
Suiza sigue siendo la única economía de los mercados desarrollados en la que la inflación se sitúa dentro de su rango objetivo. En combinación con unas perspectivas económicas débiles, se espera que el BNS lleve a cabo un segundo recorte de tipos en junio, lo que también aboga por un franco suizo más débil a corto plazo.
En Japón, el shunto de este año -las negociaciones salariales anuales de primavera entre los sindicatos japoneses y las compañías- se saldó con una fuerte subida salarial y dejó entrever que se producirían más subidas de tipos. Pero en la reunión de la semana pasada, el Banco de Japón sorprendió a los mercados con una orientación menos agresiva de lo esperado. Dada la debilidad del yen japonés, ha aumentado claramente la probabilidad de que el Banco de Japón apoye su moneda con una intervención en el mercado de divisas. Con un 5,3% interanual, el crecimiento del PIB chino sorprendió al alza en el primer trimestre, impulsado principalmente por la fortaleza de las exportaciones. Esperamos que esta dinámica se mantenga durante el resto del año. Sin embargo, la débil dinámica de los precios apunta a una demanda local moderada, que se ve acentuada por un nuevo aumento del ahorro de los hogares y debería lastrar los beneficios de las compañías.
Bonos – Las expectativas de tipos han vuelto a subir
La solidez de los datos macroeconómicos de Estados Unidos ha llevado a los mercados a prever una mayor probabilidad de un entorno de crecimiento más sólido y resistente. Sorprendentemente, las condiciones financieras estadounidenses parecen relativamente laxas a pesar de la fuerte subida de los tipos reales. Los últimos datos del IPC también ponen en tela de juicio los continuos avances en la desinflación, lo que dificultará la capacidad de la Reserva Federal para recortar los tipos. La reevaluación de las expectativas sobre los tipos de interés también ha afectado al tramo más largo de la curva de tipos de interés, con un aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años hasta cerca del 4,6%, el nivel más alto de los últimos seis meses. Dado que los mercados esperan actualmente que la Fed realice entre uno y dos recortes de tipos, es probable que el tipo de interés oficial se mantenga en territorio restrictivo hasta 2025.
Al igual que la Reserva Federal, es probable que el Banco de Inglaterra no empiece a recortar los tipos antes del tercer trimestre. Los mercados son algo más optimistas sobre la trayectoria de recortes de tipos del BCE. Las curvas de rendimiento se han mantenido invertidas en la mayoría de los mercados desarrollados. El hecho de que esta constelación haya persistido durante los dos últimos años es especialmente destacable, ya que las curvas de rendimiento invertidas suelen durar sólo unos meses. A corto plazo, creemos que el riesgo se inclina hacia unos rendimientos algo más bajos en el extremo más corto de la curva. Los diferenciales de crédito se mantienen muy por debajo de sus medias históricas. Es probable que se produzca una cierta ampliación de los diferenciales, pero el bajo riesgo de recesión sugiere que el aumento debería ser limitado.
Renta variable – Buen comienzo de la temporada de resultados
La renta variable ha registrado un buen comportamiento en lo que va de año, dado que los mercados prácticamente han descartado el riesgo de recesión. Sin embargo, la persistencia de una inflación elevada y la escalada de las tensiones geopolíticas en Oriente Próximo han provocado una corrección moderada en abril. Hasta el momento, los beneficios de las compañías estadounidenses se han mostrado sólidos en la actual temporada de presentación de informes de resultados. Pero esta situación aún podría cambiar, ya que faltan aproximadamente la mitad de los informes de resultados.
De cara al futuro, la fortaleza cíclica debería respaldar a la renta variable, pero las valoraciones actuales del mercado (medidas por la ratio precio-beneficio) ya reflejan unas expectativas de beneficios positivas y hacen que el mercado sea algo vulnerable a las decepciones. La renta variable europea y británica parece bien posicionada para beneficiarse de un repunte del ciclo manufacturero mundial. En particular, el Reino Unido debería beneficiarse de su sector energético y de materiales, mientras que una libra esterlina más débil debería prestar un mayor apoyo. Del mismo modo, es probable que la renta variable europea se beneficie de su ventaja en el sector manufacturero, mientras que parece que la renta variable japonesa ya no se beneficia de la debilidad del yen.
Asignación de activos – Aumento táctico de la renta variable
A raíz de la reciente escalada del conflicto en Oriente Próximo y de las últimas impresiones sobre la inflación, las acciones han corregido en la segunda quincena de abril. Dada la oportunidad derivada de la debilidad temporal de los mercados financieros, hemos aumentado la renta variable y reducido los bonos con grado de inversión. En conjunto, la renta variable sigue ligeramente sobreponderada y la renta fija ligeramente infraponderada en nuestras carteras. La situación geopolítica se ha estabilizado y las perspectivas de crecimiento, junto con las perspectivas de beneficios, siguen siendo sólidas y apenas muestran signos de debilidad.
Los últimos datos macroeconómicos apuntan a una ampliación de la tendencia alcista de la renta variable. De ahí que nuestro posicionamiento siga siendo «neutral» en cuanto a regiones y sectores. Seguimos prefiriendo los mercados desarrollados a los emergentes y hacemos hincapié en la calidad de las compañías en las que invertimos.
Lo mismo cabe decir de nuestro posicionamiento en bonos, donde seguimos prefiriendo los vencimientos a medio plazo. El aumento de los diferenciales de tipos de interés entre las distintas divisas de la cartera hace que pongamos más énfasis en los mercados de bonos nacionales. La mayor parte de nuestra asignación a inversiones alternativas sigue siendo en bonos de catástrofes, que siguen ofreciendo rendimientos atractivos.
