Jakob Suwalski y Brian Marly (Scope Ratings) | Un período prolongado de subida de los tipos de interés en la eurozona está poniendo a prueba la gestión de la deuda de los gobiernos. Además, continúan aumentando los costes de financiación, añadiendo urgencia a la necesidad de reformas fiscales para crear espacio para un mayor gasto social y una inversión verde.
La subida de los tipos de interés a través de una curva de rendimientos invertida -un fenómeno inusual- es un mensaje contundente de los inversores sobre sus expectativas bajistas de inflación y crecimiento. Los inversores esperan cada vez más que el BCE mantenga una estrategia de tipos de interés «más altos durante más tiempo» para frenar la inflación, lo que indica un cambio significativo respecto al paradigma de política monetaria anterior a la pandemia.
Más importante para las perspectivas fiscales de los prestatarios soberanos de la eurozona es el aumento general de los tipos de interés, que ha desplazado al alza las curvas de rendimiento en los dos últimos años. Los rendimientos de los bonos han estado cotizando al alza desde esta primavera, a medida que los mercados se adaptan a la inflación pospandémica y a una política monetaria más restrictiva. Por ejemplo, el rendimiento del Bund alemán se situó en torno al 2,7% en septiembre, casi 300 puntos básicos más que en septiembre de 2021 y en el nivel más alto desde 2011.
Se prevé que los pagos netos anuales de intereses de España, Francia, Alemania e Italia aumenten hasta aproximadamente el 5,4% de los ingresos de las administraciones públicas en 2028, frente al 3,8% en 2020. Esto ejerce una presión considerable sobre los gobiernos, especialmente aquellos con altos niveles de deuda y restricciones fiscales estructurales, a medida que financian los déficits presupuestarios y gestionan la deuda que va venciendo.
La factura de intereses seguirá siendo modesta en Alemania, más onerosa en Francia
Se espera que el aumento en Alemania sea relativamente modesto, alcanzando el 2,1% de los ingresos en 2028, 1,1 puntos porcentuales más que en 2020.
Francia experimentará el mayor aumento, alcanzando el 5,2% de los ingresos en 2028, 2,9 puntos porcentuales más que en 2020. Italia, a pesar de un aumento moderado de 1,1 puntos porcentuales en el mismo periodo, se estabilizará en un nivel elevado del 8,2% de los ingresos al final del periodo de previsión.
Aunque los pagos de intereses como porcentaje de los ingresos deberían mantenerse por debajo de su reciente máximo histórico de media (6,5% en 2012), se espera que alcancen en Francia su nivel más alto desde la crisis financiera mundial.
Las expectativas de tipos más altos durante más tiempo lastran el ánimo de los inversores
Las expectativas pesimistas sobre el aumento de los costes de los intereses y las sombrías perspectivas de inflación y crecimiento se reflejan claramente en los rendimientos a corto y largo plazo de la deuda pública de la eurozona.
La diferencia entre los bonos del Estado a 10 y 1 año en las principales economías de la zona se sitúa cerca de mínimos de varias décadas, y es negativa en España, Alemania y Francia.
La sostenibilidad de la deuda soberana de la eurozona sigue contando con un apoyo significativo
Por muy intranquilo que parezca el ánimo de los inversores, es esencial considerar otros aspectos más favorables de las finanzas públicas de la eurozona, aun cuando los niveles de deuda han aumentado hasta cotas más elevadas desde el estallido de la pandemia. Esto incluye la notable mejora de los perfiles de vencimiento de la deuda de muchos emisores gubernamentales, junto con el hecho de que el tipo de interés medio de la deuda existente ha disminuido materialmente en la última década debido al entorno de bajos tipos de interés.
El servicio de la deuda existente sólo aumentará moderadamente para los mayores prestatarios de la región. Una estructura favorable de la deuda, como vencimientos medios más largos y una proporción modesta de bonos indexados a la inflación, salvo en el caso de Francia (en torno al 12% del total en este país), contribuye a mitigar las consecuencias de unos costes de emisión más elevados.
Un factor de apoyo adicional es la gran participación del BCE en bonos emitidos por países muy endeudados. El Banco de España y el Banco de Francia poseían el 28% y el 23%, respectivamente, de los bonos de sus gobiernos en el cuarto trimestre de 2022, lo que contribuye a la sostenibilidad de la deuda pública. Y ello incluso cuando estas participaciones están disminuyendo gradualmente a medida que el BCE acelera su quantitative tightening. Los miembros de la eurozona altamente endeudados también se benefician de una cantidad significativa de bonos de alto cupón que vencen este año, lo que sugiere un impacto más gradual de los mayores costes de emisión de deuda sobre los pagos medios de intereses.
Además, se espera que los tipos de interés efectivos reales, que consideran el coste real de los préstamos teniendo en cuenta la inflación, sigan siendo razonables en comparación con décadas pasadas.
Aumenta la presión en favor de reformas estructurales que impulsen el crecimiento
España, Alemania, Francia e Italia también tienen la ventaja de contar con economías cuyo crecimiento nominal es superior al tipo de interés medio que pagan por su deuda. Este diferencial, que probablemente persistirá durante algunos años, ofrece a los gobiernos cierto margen fiscal, ya que pueden estabilizar la relación deuda pública/PIB sin generar superávits presupuestarios primarios. El diferencial será más favorable en Alemania (-2,3% de media en 2023-2028) y España (-2,0%).
En consecuencia, a corto plazo, los países soberanos pueden permitirse un proceso de consolidación fiscal gradual, que evite un marcado impacto en el crecimiento. La utilización de los fondos de recuperación de la UE ofrece a los gobiernos cierta flexibilidad para gestionar las finanzas públicas y la deuda sin poner en peligro el crecimiento.
Alemania se encuentra en una posición fuerte, con un amplio margen fiscal para aumentar el gasto. Sin embargo, la situación es muy diferente para Italia, donde el aumento de los tipos de interés efectivos reales será mucho más significativo en comparación con las otras tres grandes economías, dejando poco margen fiscal. El espacio fiscal de Francia también es limitado, mientras que España, a pesar de enfrentarse a crecientes presiones fiscales estructurales, se beneficia de un fuerte crecimiento actual y de los ingresos fiscales.
La preocupación a largo plazo es que el margen para que los gobiernos de la región lleven a cabo las reformas fiscales necesarias sigue reduciéndose.
Aunque el aumento de los pagos de intereses no constituye necesariamente una amenaza inmediata para la sostenibilidad de la deuda soberana de la eurozona, abordar los desequilibrios presupuestarios a largo plazo sigue siendo crucial para garantizar las actuales calificaciones crediticias. Se necesitan reformas ambiciosas para crear el espacio fiscal necesario para absorber las crecientes presiones presupuestarias procedentes de múltiples fuentes, más allá de los costes por intereses, como el aumento de los gastos sociales y sanitarios relacionados con el envejecimiento de la población, la inversión en la transición energética para alcanzar los objetivos a largo plazo de cero emisiones netas y la presión al alza sobre los gastos de defensa.
