Thomas Hempell  (Generali) | Los inversores parecen tirar la toalla en cuanto a las esperanzas de recorte de tipos. Tras la solidez de los datos económicos de EE.UU. y la firmeza de la inflación, los mercados no prevén una primera bajada de tipos de la Fed hasta noviembre y consideran que el ciclo de relajación finalizará por encima del 4%, casi un punto porcentual por encima de los niveles que consideramos neutrales. Es más, a pesar de los alentadores avances en la desinflación en la zona euro, los mercados también descuentan una sorprendente reticencia del BCE a adelantar a la Reserva Federal en el ciclo de relajación.

Durante algún tiempo hemos sostenido que el último tramo de inflación resultaría accidentado y que los casi siete recortes acumulados de los tipos de interés de la Fed para 2024, que los mercados valoraron en torno al cambio de año, reflejaban un optimismo exagerado. Sin embargo, los mercados podrían estar a punto de volverse excesivamente pesimistas en este frente. A pesar de la reciente decepción de la inflación en EE.UU., la tasa de dimisiones apunta a una moderación del crecimiento salarial. Si se excluyen los costes de la vivienda, el IPC subyacente preferido por la Reserva Federal se acerca ya al objetivo (2,2% interanual), mientras que los alquileres de los nuevos inquilinos apuntan claramente a una moderación de los costes de la vivienda. Puede que los bienes ya no sean deflacionistas, pero el ISM apunta a una inflación más suave en los servicios. La Reserva Federal esperará a conocer datos más tranquilizadores tras las recientes lecturas dispares y ahora esperamos el primer recorte de tipos de la Reserva Federal en septiembre, en lugar de en julio (aunque aún se esperan 3 impresiones mensuales del IPC y del PCE subyacente antes de la reunión del 31/7). Seguimos convencidos de que los datos de inflación reforzarán en última instancia los argumentos a favor de una secuencia más larga de recortes trimestrales de los tipos de la Reserva Federal.   

También parecen exagerados los temores de que el BCE se abstenga de flexibilizar su política antes que la Reserva Federal. Los responsables del BCE ya han anunciado un recorte en junio. Y quienes defienden posiciones más laxas (dovish) del BCE tienen razón al subrayar que una Reserva Federal indecisa endurecerá las condiciones financieras también en la zona euro, debido a las repercusiones en los mercados de renta fija. Tampoco nos preocupa demasiado el tipo de cambio, ya que se necesitaría un fuerte golpe en el euro ponderado por el comercio para alterar materialmente las perspectivas de inflación de la zona euro. Dado que la desinflación de la zona euro sigue siendo favorable, todavía tenemos en cuenta entre 75 y 100 puntos básicos de subidas del BCE para este año.

Preferencia por el crédito Investment Grade y prudencia por la duración  

La relajación de la inflación, los posibles recortes de tipos y el aterrizaje suave de la economía estadounidense durante el verano han sido razones clave por las que nos hemos animado a aumentar moderadamente la exposición a la duración. Sin embargo, los brotes verdes de la economía mundial (incluida la eurozona) y la inestabilidad de la inflación en EE.UU. mantienen los riesgos para los rendimientos a corto plazo, como se puso de manifiesto en abril. No obstante, consideramos que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años por encima del 4,60% constituyen un buen nivel de entrada. Unas perspectivas económicas más halagüeñas mantendrán apuntalados los beneficios empresariales, pero los riesgos geopolíticos y unas valoraciones que aún ponen precio a mucho optimismo cíclico nos dejan neutrales en segmentos de mayor riesgo como la renta variable y los altos rendimientos. Anticipando unos diferenciales estables en nombres de alta calidad en medio de brotes verdes en la zona euro, preferimos el crédito IG en euros financiado con infraponderaciones en efectivo y bonos del Estado a corto plazo.