Mauro Valle (Generali Asset Management) | En la última semana, los tipos del Tesoro pasaron del 4,3% al 4,6%, tras unos datos del IPC más fuertes de lo esperado. Los tipos reales aumentaron unos 20 puntos básicos, situándose en el 2,20%, mientras que los tipos de break even superaron el nivel del 2,40%.

Cabe destacar también el movimiento al alza de los tipos de break even a 2 años, que alcanzan un máximo del 2,94%, cuando a principios de año se situaban en el 2,0%. Tanto la inflación general como la subyacente se situaron un 0,1% por encima de las expectativas, lo que confirma que la tendencia a la baja de la inflación se está estancando. También las ventas minoristas de marzo fueron claramente positivas (grupo de control +1,1% frente al 0,4% previsto). Estos datos positivos se producen tras el fuerte dato anterior del ISM manufacturero (50,3 frente a 48,3 del consenso) y al exitoso informe sobre el mercado laboral (NFP +303). En este escenario, el mercado está reevaluando el ciclo de recortes de la FED: muy baja probabilidad de ver un recorte en junio y sólo 2 recortes en enero. Las probabilidades de que Powell retrase los recortes son concretas en este momento, y podría pensar en esperar a las vacaciones de verano para evaluar la situación: para ver si dos recortes (septiembre y diciembre se convertirán en el escenario central de la FED en la próxima reunión). No es fácil por el momento identificar un nuevo nivel justo para los tipos a 10 años en EE.UU., suponemos que a corto plazo los tipos en Estados Unidos podrían consolidarse por encima del 4,5%. En cuanto a la curva de tipos, siempre ha estado invertida -30 puntos básicos- y las expectativas siempre han sido alcistas: si el escenario económico sigue siendo tan positivo, la curva invertida tiene poco sentido y no podemos descartar una tendencia bajista.

Los tipos del Bund se mueven siempre en torno al 2,4%, apoyados por la subida de los tipos estadounidenses, a pesar de la postura pesimista del BCE y del descenso de la inflación. Los tipos de break even alemanes subieron 10 puntos básicos en abril, situándose ahora en el 2,16%, pero las expectativas de inflación a 5 años se mantienen bastante estables en el 2,35%. La inflación del euro se redujo más de lo esperado hasta el 2,4% (2,9% subyacente) en febrero, el PMI se revisó al alza y las ventas minoristas fueron malas: los datos económicos de la zona euro son débiles y Lagarde confirmó un escenario lo suficientemente desinflacionista (el crecimiento salarial se estaba «moderando gradualmente») como para recortar los tipos en junio. Subrayó que el BCE depende de los datos y no de la FED. Esperamos un primer recorte en junio (el mercado está valorando un 90% de probabilidades), pero una postura distinta de la FED no les será indiferente y podría ralentizar el ciclo de recortes. La opinión sigue siendo positiva para los tipos del bund cerca del nivel del 2,5%. Un nivel más neutral podría ser la zona del 2,0% – 2,2%. La curva de rendimientos (10-2 años) siempre está invertida en torno a -45 puntos básicos y siempre se espera que se endurezca. El diferencial Bund-BTP se mueve en torno a los 140 pb: confirmamos una opinión positiva y para los próximos días esperamos que se mueva en el rango 125 pb – 145 pb.

Las carteras no cambiaron su asignación en los últimos días, lo que confirma las exposiciones a duraciones relativas largas. Los bonos alemanes se gestionan en torno a una exposición neutral; los BTP italianos están siempre sobreponderados, junto con España y Grecia. La exposición en la curva de rendimientos es siempre larga hasta los vencimientos a 10 años y subexpuesta en el extremo largo. Las carteras seguirán aplicando una estrategia de duración relativa larga, a la espera de un retroceso de los tipos básicos en torno a / por debajo de la zona del 2,2%. La exposición a los BTP seguirá estando sobreponderada.