Oliver Kummerfeldt (Schroders Capital) | Los mercados siguen esperando que los costes de financiación disminuyan y que la inflación se suavice. Esto, unido a un crecimiento moderado, sigue alimentando las expectativas de que, a pesar de los cambios más agresivos en las previsiones de tipos de interés en EE.UU., el BCE podría empezar a recortar los tipos de interés durante los meses de verano. La entidad sigue insistiendo en que necesita «más pruebas» antes de contemplar una relajación monetaria, con especial atención al crecimiento salarial, que sigue siendo elevado. También persisten los riesgos al alza para la inflación, dada la volátil situación geopolítica. 

Los mercados de ocupación siguen mostrando unas condiciones de oferta ajustadas, en particular para espacios de alta calidad que cumplan las normas ASG, lo que sigue respaldando el nivel de los alquileres. En el caso de las oficinas, la demanda fue moderada a principios de año y la ocupación en el primer trimestre de 2024 fue aproximadamente un 25% inferior a la del cuarto trimestre de 2023 y un 20% inferior a la media histórica de los últimos 10 años. La demanda está muy polarizada, y la competencia por un parque inmobiliario escaso, de alta calidad y con sólidas credenciales de sostenibilidad en ubicaciones accesibles sigue siendo elevada. Como consecuencia, están subiendo los alquileres, aunque en el primer trimestre de 2024 se observó un incremento de los alquileres en menos ubicaciones que en trimestres anteriores. Las tasas de desocupación han aumentado en muchos mercados en los últimos 12-18 meses, pero siguen por debajo de las medias históricas. Las condiciones de la oferta justifican aún más los alquileres, ya que se prevé que los proyectos finalizados desciendan significativamente después de 2024, debido a la falta de proyectos iniciados durante la pandemia y a los elevados costes de financiación y construcción, que limitarán la puesta en marcha de nuevos proyectos.

El crecimiento de los alquileres industriales prime también fue menos generalizado en el primer trimestre de 2024, pero lugares como Amberes, Ámsterdam, Berlín, Fráncfort y Barcelona registraron un impulso positivo. Esperamos que el crecimiento de los alquileres en el sector sea del 3-4% anual hasta 2024 y 2025, dado que la demanda sigue aumentando dado el crecimiento estructural del comercio electrónico, las tendencias de deslocalización y las empresas que buscan más inventario para mejorar la resistencia de la cadena de suministro. Por el lado de la oferta, los costes de construcción relativamente altos, los tipos de interés y los entornos de planificación más restrictivos deberían restringir el desarrollo especulativo y mantener bajos los niveles de vacantes.

La moderación de la inflación y el mayor crecimiento de los salarios apuntan a una recuperación de las ventas minoristas durante el segundo semestre de 2024, lo que debería empezar a aliviar las presiones sobre los márgenes de los minoristas. La confianza de los consumidores sigue siendo negativa, pero ha mejorado notablemente en los últimos 12 meses. El crecimiento del comercio minorista digital prosigue y significa que las ventas en tienda se reducirán entre un 1% y un 2% anual en términos de volumen hasta 2024-2027, lo que garantiza que la tasa de vacantes seguirá siendo elevada. Se espera que los alquileres de los locales comerciales prime se mantengan estables este año, tras haber experimentado caídas significativas hasta la fecha. Sin embargo, los alquileres y los niveles de ocupación en ubicaciones secundarias seguirán sometidos a una presión significativa.

Por lo que se refiere a los mercados de capitales, la actividad inversora sigue siendo muy moderada, con la persistente incertidumbre sobre los precios y los elevados costes de financiación de la deuda limitando los mercados. Las cifras preliminares de MSCI indican que en el primer trimestre de 2024 se negociaron unos 34.000 millones de euros, lo que representa una caída de aproximadamente el 20% con respecto al cuarto trimestre de 2003 y al primer trimestre de 2003, y el volumen del primer trimestre de 2004 es casi un 50% inferior a la media del primer trimestre de los últimos 10 años.   

Sin embargo, los precios están mostrando signos de estabilización con la media no ponderada del Monitor de Rentabilidad Mensual de CBRE para los 13 mayores países europeos (incluido el Reino Unido sin CEE) que sólo se movió menos de 10 puntos básicos en todos los principales sectores prime en el primer trimestre de 2024.  De hecho, los datos de Green Street Advisors sobre los precios de las transacciones muestran mejoras mínimas en los precios industriales y residenciales durante el trimestre, y las oficinas y el comercio minorista sólo registraron ligeros descensos. Se trata de un cambio significativo con respecto a las caídas observadas en trimestres anteriores.

Los movimientos de valoración siguen yendo a la zaga de los precios de transacción correspondientes y, aunque las oportunidades de revalorización son cada vez más visibles, en muchos casos siguen existiendo notables diferenciales entre las expectativas del comprador y del vendedor, lo que limita la actividad de transacción. Así pues, la búsqueda de precios seguirá siendo una característica de los mercados europeos en los próximos meses. A la vista de estos movimientos, nuestro modelo propio de valoración del mercado sugiere que muchos mercados ofrecen ahora un «valor justo o mejor» sobre una base ajustada al riesgo. Dada la magnitud de la revalorización observada, consideramos que la clase de activos presenta una oportunidad de compra cíclica secuencial más amplia. Recomendamos un enfoque paciente a medida que se revalorizan todas las geografías, sectores y estructuras de inversión.

Hasta la fecha no se han observado dificultades materiales a gran escala, en parte debido al impacto positivo de la normativa que ha inhibido los niveles excesivos de apalancamiento empleados por los bancos europeos en los últimos años. Sin embargo, las próximas refinanciaciones y el aumento significativo de los costes de financiación de la deuda probablemente impulsarán las ventas de activos con inversores muy apalancados que luchan por refinanciar los préstamos que vencen. Esto contribuirá a estimular la liquidez y la evidencia de las transacciones para los inversores de referencia.

A nivel sectorial, consideramos que los sectores industrial y logístico tienen precios atractivos y que los vientos favorables de la demanda siguen siendo una ventaja. Preferimos la distribución de último kilómetro y la logística regional en clústeres fuertes y/o que se benefician de la reorganización de la cadena de suministro, y vemos una oportunidad para captar el potencial de reversión de precios erróneos. El sector de oficinas en Europa se ha visto afectado por el cambio en los patrones de trabajo, y seguimos observando una polarización en la demanda y la rentabilidad del sector entre «los mejores de su clase» y «el resto». Los activos con un sólido perfil de sostenibilidad y una buena oferta de servicios en los principales distritos financieros (CBD) metropolitanos deberían seguir obteniendo buenos resultados. Dada la incipiente escasez de espacios altamente sostenibles, también vemos una oportunidad para las mejoras y reformas de espacios de trabajo bien ubicados en los principales CBD regionales y de capitales con escasez de oferta, aprovechando el déficit de oferta previsto.

La actual falta de oferta de espacio residencial en los principales mercados de Europa Occidental y las continuas tendencias de urbanización ofrecen una oportunidad para las inversiones en «vivienda», que proporcionan flujos de caja resistentes a largo plazo. Prestamos especial atención a los segmentos de viviendas de alquiler asequibles y del mercado medio, que carecen de oferta suficiente. Sin embargo, hay que tener muy en cuenta la regulación local para proteger a los inquilinos de viviendas, por ejemplo, de las subidas de precios. También vemos oportunidades en los mercados de viviendas para mayores y estudiantes en el Reino Unido y en todo el continente.

Mantenemos la cautela sobre el sector minorista, pero estamos convencidos de que los formatos de tiendas de conveniencia y supermercados que proporcionan flujos de caja ligados a la inflación serán los más resistentes.También seguimos centrándonos en otros segmentos más operativos, capaces de proporcionar flujos de caja resistentes a largo plazo con un enorme potencial de crecimiento de los ingresos, en consonancia con el éxito del inquilino. Además, vemos oportunidades en partes selectivas del mercado hotelero, con preferencia por hoteles arrendados en las principales ubicaciones de destino que ofrezcan rentas base vinculadas a la inflación y componentes variables que capturen el beneficio operativo, o bien hoteles operativos situados más arriba en la curva de riesgo en los que el reposicionamiento/reestructuración de las operaciones y/o la finalización de las actividades de estabilización impulsen la creación de valor.

El entorno actual refuerza aún más nuestra atención a la excelencia operativa, ya que tratamos de impulsar una rentabilidad superior sostenible y a largo plazo para nuestras inversiones. Creemos que todos los bienes inmuebles han pasado a ser operativos por naturaleza, en el sentido de que los resultados financieros de las inversiones en activos están alineados con el éxito de los negocios de los inquilinos en los activos. Por ello, gestionamos cada edificio como si fuera un negocio en sí mismo, mejorando los servicios, garantizando la eficiencia de las operaciones y minimizando los residuos de CO₂ y el uso de recursos escasos (incluida la energía) para optimizar los ingresos netos y el valor a lo largo del horizonte de inversión.