Matt Benkendorf (Vontobel) | Mientras el mercado muestra preocupantes signos de exuberancia, los inversores pasan por alto las empresas de los sectores de consumo básico, sanitario y discrecional, que siguen normalizándose tras el Covid. En los últimos meses, el mercado ha estado incurriendo en un riesgo considerable al favorecer a los valores de hipercrecimiento y baja calidad mientras la inflación se embarcaba en una trayectoria desconocida.  Sin embargo, es poco probable que estos valores cumplan las elevadas expectativas de rentabilidad futura que los inversores esperan de ellos.   

Aunque a la gente le gusta establecer analogías entre la actualidad y momentos de crisis pasados como la de 2000/2001 o la de 2008/2009, lo cierto es que nunca hemos visto nada parecido. Como resultado, la cuestión de la inflación ha dividido al mercado en campos binarios de transitorio frente a no transitorio, ya que los inversores se aferran a la claridad. La conclusión es que no podemos saberlo con certeza y que podríamos estar ante un fenómeno totalmente nuevo. En momentos como este, lo mejor es que los inversores esperen a que se resuelva. Pero el mercado no tiene tiempo; sólo quiere subir cada día.  

Las presiones inflacionistas ponen de manifiesto lo inusual de los tiempos actuales. A pesar de las críticas, la Fed ha hecho un trabajo razonable en la gestión de la situación, ya que está esperando y equilibrando cuidadosamente los riesgos, al contrario que el mercado en general. Aunque existe una gran posibilidad de que el panorama inflacionista se estabilice a medio plazo, es posible que se necesite otro año para resolver todos los problemas. En general, el telón de fondo sigue siendo deflacionista, ya que el endeudamiento ha alcanzado nuevos máximos históricos y es poco probable que el crecimiento a largo plazo supere los niveles anteriores a la pandemia.

Sin embargo, en caso de que la inflación se apodere de usted, es importante que piense en los modelos de negocio de las empresas en las que invierte.  Si bien hay que evitar las compañías con gran intensidad de mano de obra, ya que son propensas al aumento de los salarios, las empresas con poder de fijación de precios pueden hacer frente a los vientos en contra de la inflación mucho mejor. Normalmente, las compañías de productos básicos de consumo son las que ven y revelan primero las presiones de costes, lo que tiende a preocupar a los inversores una vez que se conocen estas presiones. Sin embargo, las empresas de consumo básico también son las que pueden trasladar estas presiones al consumidor con más facilidad que otras. Por lo tanto, tienden a salir mejor paradas y mucho antes que otras empresas. Sin embargo, los inversores deben asegurarse de que el poder de los precios es sostenible y no un resultado fugaz de circunstancias especiales. Por ejemplo, los fabricantes de automóviles son una anomalía en este sentido, ya que el inusual entorno de una oferta muy limitada y una demanda masiva les ha dado un poder de fijación de precios único. Sin embargo, la feroz competencia entre los operadores tradicionales del sector está destinada a reanudarse, lo que acabará erosionando su capacidad de repercutir el aumento de los precios de los insumos.

En la actualidad, el mercado parece entusiasmado por las acciones que están teniendo un gran impulso y baja calidad y que han estado registrando altos rendimientos de dos dígitos en los últimos años. Se trata de empresas con un elevado crecimiento de los ingresos, pero con cifras subyacentes débiles, como un bajo rendimiento del capital invertido, una baja rentabilidad y un elevado apalancamiento. El mercado está extrapolando la capacidad de estas empresas para generar un crecimiento de dos dígitos de los ingresos de los últimos cinco años hacia adelante, basándose en la arriesgada suposición de que los altos ingresos se traducirán en una alta rentabilidad. Esto es típico de la euforia del mercado en la última etapa del ciclo, que ha impulsado una amplia franja de acciones significativamente por encima de sus precios medios a largo plazo. Sin embargo, estas empresas rara vez pueden mantener un crecimiento de los beneficios de dos dígitos durante cinco años y luego repetirlo durante otros cinco años. Por lo tanto, la compresión de los múltiplos es el mayor riesgo para el mercado general en este momento.

Abundan las oportunidades con potencial de crecimiento de los beneficios

Gracias a la actual dislocación del mercado, hay un par de categorías atractivas en el mercado con empresas cuyos balances son saludables, pero cuyos beneficios aún están en proceso de normalización. Como resultado, su rendimiento ha estado plano o sólo ligeramente al alza hasta ahora. Esto ha sido poco atractivo para la masa general de inversores que no tiene paciencia para esperar a la normalización de los beneficios.

En el espacio de los productos básicos de consumo, por ejemplo, Coca Cola, Pepsi y Heineken no han ido a ninguna parte todavía, ya que el mercado está esperando la reapertura tras el Covid. El espacio de la tecnología médica ha tenido un rendimiento inferior porque algunos de estos negocios se han cerrado durante el Covid. Por lo tanto, deberían normalizarse a medida que vuelvan los procedimientos habituales, como la implantación de marcapasos o stents, tras haber sido aplazados por la pandemia. Pero incluso en el sector tecnológico, que ha estado en auge, encontramos nombres como Visa y Mastercard, que no han hecho nada porque el negocio de los viajes transfronterizos está a punto de reanudarse.

Incluso en el sector de consumo discrecional se pueden encontrar oportunidades, ya que parte del espacio de venta al por menor en EE.UU. aún no se ha recuperado. Por ejemplo, Ross Stores ha tenido un rendimiento inferior a pesar de toda esta euforia en torno al regreso del gasto de los consumidores gracias a la abundancia de ahorros. El valor debería beneficiarse directamente del crecimiento de los salarios, ya que el aumento del poder adquisitivo de los consumidores y la demanda reprimida probablemente compensen con el tiempo el aumento de los salarios de su propia mano de obra. Por lo tanto, se está llevando a cabo claramente una jugada de recuperación con la gente volviendo a las tiendas. También se espera que se normalicen los problemas de inventario debidos a las interrupciones de la cadena de suministro.

Estas empresas sufrieron graves cierres durante el Covid y una fuerte contracción de los ingresos, pero no tuvieron problemas de solidez en su balance. A medida que el negocio se normaliza para ellos, pueden generar flujos de caja saludables que deberían llevarlos a través del ciclo. Estas empresas están aumentando sus beneficios a un ritmo de uno a dos dígitos y ofrecen un par de porcentajes de rentabilidad por dividendos. Son buenas rentabilidades.  Todo el mundo está tan acostumbrado al tipo de rentabilidad que tenemos ahora que se olvidan de que una rentabilidad normal de la renta variable a largo plazo se encuentra en el espacio de un dígito medio. Si las carteras son capaces de ofrecer este tipo de rentabilidad en los próximos dos años, creo que los inversores estarían encantados. Creo también que el mercado en general se va a sorprender de que esto no se pueda hacer cuando las acciones de baja calidad y alto impulso se agoten.