Nicolas Wylenzek (Wellington Management) | Desde el inicio de la Gran crisis financiera global (CFG), la renta variable europea se ha visto sacudida por vientos en contra que la han llevado a registrar rentabilidades inferiores a las de la renta variable estadounidense de manera continuada. Ahora, estamos a punto de ver un cambio estructural. Aunque algunos segmentos del mercado siguen siendo susceptibles a una rentabilidad inferior temporal, creemos que la renta variable europea se encuentra mejor posicionada desde un punto de vista estructural que en los últimos años.

¿Cuál es la causa de la rentabilidad negativa relativa de Europa vs EE.UU?

Desde 2007, la rentabilidad de la renta variable europea (índice STOXX 600) ha sido un 61% inferior a la de la renta variable estadounidense (índice S&P 500) en dólares (Gráfico 1).

El crecimiento de los beneficios es la principal razón de esta baja rentabilidad. Desde 2007, los beneficios totales de los integrantes del S&P 500 crecieron aproximadamente un 120%, frente a sólo un 36% de sus homólogos europeos. 

Entre los principales factores causantes de esta baja rentabilidad sistemática figuran:

• Austeridad fiscal – Europa ha tenido que hacer frente tanto a la crisis financiera global como a una crisis de la deuda soberana que amenazaba la propia existencia de la zona euro. Como respuesta, se produjeron importantes recortes del gasto público en gran parte de Europa, que deprimieron la demanda interna y la inversión. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, el ajuste fiscal en Europa redujo el crecimiento tendencial del PIB en más de un 10% en comparación con Estados Unidos.
• Desapalancamiento bancario – La fuerte reducción de los préstamos bancarios -que siguen siendo la principal fuente de financiación empresarial en Europa- frenó aún más la demanda interna y la inversión y dificultó la eficacia de la política monetaria flexible.
• Falta de empresas disruptivas – La política monetaria ultralaxa fue especialmente beneficiosa para las empresas «disruptivas”, la mayoría de las cuales eran de capital privado o cotizaban en bolsa en Estados Unidos. El acceso a la financiación barata y la ausencia de costes derivados permitieron a estas empresas trastocar una amplia gama de sectores en toda Europa.
• Exposición limitada al sector tecnológico: el sector tecnológico europeo, relativamente pequeño, hizo que se perdieran algunas de las tendencias más importantes de la última década, como el paso a la nube, el software como servicio (SaaS), las redes sociales y el Internet de las cosas.

¿Por qué la renta variable europea debería reducir esta diferencia? 

Opinamos que las perspectivas a largo plazo de Europa han mejorado significativamente debido a cinco factores importantes:

1) Más gasto fiscal – Tras más de una década de austeridad, la Unión Europea (UE) está empleando el gasto fiscal coordinado como herramienta clave para abordar cuestiones críticas como la transición energética y la digitalización. Entre las principales iniciativas figuran:

• el plan de recuperación NextGenerationEU financiado mediante la emisión de deuda común;
• la probable creación de un Fondo Europeo de Soberanía para apoyar a las industrias estratégicas; 
• la flexibilización de las normas fiscales que rigen la zona del euro.

2) Tipos positivos – Unos tipos de interés estructuralmente más altos son favorables para los mercados de renta variable europeos, dada la sobreponderación de las posiciones value o de valor, que suelen ser más resistentes a los tipos más altos, y de las empresas tradicionales del «sector antiguo». Los valores growth o de crecimiento, en particular las empresas disruptivas, tienen ciclos de flujo de caja y beneficios más prolongados y, por tanto, son más sensibles a la subida de los tipos. Europa tiene pocos disruptores, pero muchas empresas disruptivas que pueden hacer frente mejor a este nuevo entorno. Por ejemplo, en el sector de las telecomunicaciones, hemos asistido a un crecimiento de los ingresos en el mercado de las telecomunicaciones móviles por primera vez en 15 años, ya que los mayores costes de endeudamiento han obligado a los nuevos operadores a subir los precios, lo que ha permitido a los operadores tradicionales seguir su ejemplo. Al mismo tiempo, los valores growth parecen inusualmente caros en comparación con los value (gráfico 2).

3) Mejora de la rentabilidad de los bancos – Los tipos negativos comprimieron los márgenes netos de interés de los bancos, pero este sufrimiento ya está remitiendo. Con el tiempo, prevemos valoraciones más altas para los bancos europeos a medida que este segmento de mercado, que sigue siendo importante, empiece a reflejar su mejora de rentabilidad.

4) Exposición al próximo «superciclo» – Mientras que Europa se quedó en gran medida al margen durante el ciclo tecnológico, las empresas europeas están bien posicionadas para el nuevo ciclo de transición energética. Credit Suisse ha identificado 42 empresas en Europa, que representan alrededor del 15% de la capitalización total del mercado europeo, a las que considera líderes en transición energética o sostenibilidad. Además, las empresas europeas implicadas en la transición energética pueden beneficiarse de un fuerte apoyo fiscal y reglamentario en Europa y Estados Unidos.

5) Valoraciones atractivas – Aunque no esperamos que se cierre la brecha de valoración entre EE.UU. y Europa, los cuatro factores anteriores sugieren que podría reducirse significativamente. En comparación con EE.UU., Europa parece inusualmente barata en relación con su nivel medio a 10 años. Esto es cierto con respecto a una amplia gama de medidas de valoración, ya sea precio/beneficio ajustado por sector y ajustado por crecimiento o rentabilidad para el accionista.

¿Qué podría hacer descarrilar esta trayectoria más positiva a largo plazo?

En nuestra opinión, la renta variable europea se enfrenta a tres riesgos clave a largo plazo:

• Una política industrial ineficaz – Prevemos que la reestructuración de las cadenas de suministro, la deslocalización y la transición energética serán motores clave de la política industrial en la próxima década, con gobiernos de todo el mundo tratando de crear entornos más favorables a las empresas para una serie de sectores de importancia estratégica, como la tecnología de las baterías, las energías renovables y la inteligencia artificial. La capacidad de Europa para competir se ve obstaculizada por los diferentes intereses nacionales y su complejo proceso de toma de decisiones. Aunque creemos que Europa acabará encontrando una estrategia coherente y eficaz, un fracaso podría acelerar la desindustrialización y debilitar la demanda interna.
• Tensiones entre EE.UU. y China – Europa sigue estando muy orientada al crecimiento mundial y al comercio global, y tanto EE.UU. como China son mercados importantes para sus productos y servicios. Un mayor deterioro de las relaciones entre EE.UU. y China podría perjudicar gravemente la rentabilidad de las empresas europeas.
• Sostenibilidad de la zona euro – Aunque se han realizado progresos en los últimos años, la estructura heterogénea de la zona euro sigue siendo vulnerable en tiempos de tensión e incertidumbre económica. Los mercados podrían volver a plantearse la cuestión de la sostenibilidad de la deuda de cada uno de los países miembros, con Italia como posible desencadenante dado el deterioro de sus indicadores de deuda. Aunque creemos que la UE dispone ahora de las herramientas necesarias para hacer frente a esta amenaza fundamental, una fuerte ampliación de los diferenciales de la deuda soberana italiana seguiría teniendo un importante impacto negativo en los mercados de renta variable europeos.

¿Cuáles son los retos a corto plazo?

A corto plazo, es más difícil hacer una valoración constructiva de la renta variable europea en un contexto global. La exposición internacional de Europa y su elevado número de empresas cíclicas la hacen vulnerable a una posible ralentización en EE.UU. o a una recuperación vacilante de China. La última encuesta sobre préstamos bancarios del Banco Central Europeo ya apunta a un deterioro de las condiciones de crédito y a una ralentización del impulso económico.

¿Cuáles son las implicaciones para la inversión? 

A corto y medio plazo, creemos que es importante adoptar una postura más defensiva. Somos especialmente cautos con respecto a los cíclicos industriales y de consumo europeos, ya que parecen estar poniendo en precio una recuperación económica que resulta demasiado optimista. 

Desde una perspectiva estructural, observamos una amplia gama de áreas que pueden beneficiarse de las cinco tendencias clave comentadas anteriormente, pero destacan tres áreas en particular:

• Sectores regulados: los bancos, los servicios públicos y las telecomunicaciones, que se han llevado la peor parte del endurecimiento de la regulación, la debilidad de la demanda interna y la restricción del gasto fiscal, podrían estar dando un giro. Es probable que los servicios públicos y las telecomunicaciones desempeñen un papel central en la consecución de los objetivos estratégicos de la UE de independencia energética y digitalización acelerada, mientras que los bancos se beneficiarán de la esperada aceleración de la demanda interna y de unos tipos estructuralmente más altos.
• Industriales selectivos expuestos a impulsos estructurales – Las firmas del sector industrial europeo parecen caras y vulnerables a una desaceleración mundial, pero creemos que aquellos con una exposición significativa a la transición energética y la digitalización podrían salir ganando a largo plazo, dados los impulsos regulatorios y fiscales.
• Exposición doméstica a través de valores de pequeña capitalización: los valores europeos de pequeña capitalización tienden a centrarse en el mercado doméstico -suelen obtener mejores resultados cuando el euro se fortalece- y, aunque son cíclicos, las valoraciones actuales sugieren que cualquier desaceleración a corto plazo ya está descontada.

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