Hochtief (50,4% ACS): el circulante cumple, pasa de un empeoramiento de 360 M€ a 9M2020 a tan sólo 110 M€

Hochtief (ACS)

Banc Sabadell | Hochtief (50,4% ACS (ACS); aprox. 63% EBITDA de ACS; 28% Precio Objetivo de ACS) publicó la semana pasada unos resultados 2020 impactados por el Covid-19 que, en general, han estado bastante en línea con lo esperado por nosotros en P&L (algo por encima en EBITDA), y mejor de lo esperado en circulante (sobre todo tras los resultados ya conocidos de CIMIC). 

Las ventas cayeron un -8,4% vs 2019 (vs -7,9% BS(e) y -7,5% consenso) mientras el EBITDA cayó un -10,4% (vs -17% BS(e) y -12% consenso), reduciéndose el margen -12 pbs hasta el 6,6%, impactado por la esperada caída en la contribución de Abertis (-17 M euros vs 118 M euros en 2019; en línea con nuestra estimación) motivada por las restricciones a la movilidad impuestas por España, Francia, Chile e Italia fundamentalmente, y que han impactado significativamente en los tráficos en lo que va de año (-21%; especialmente en 2T). 

Excluyendo el impacto de Abertis, el EBITDA se habría reducido un -3,1% mejorando los márgenes del resto de las divisiones. El BDI operativo cayó un -29% vs 2019 (vs -28% BS(e) y -30% consenso), aunque si excluimos el impacto de Abertis la caída habría sido de un -10%. 

La cartera de pedidos se ha situado en 45.800 millones de euros (-5% vs 2019 ajustada por Thiess; -1% ajustada por tipo de cambio) con una entrada de pedidos un -22% inferior (0,9x BtB en los últimos 12 meses), incluyendo 1.900 millones de euros de la adquisición de Broadspectrum. Sin tener en cuenta este efecto la caída habría sido de -27% vs 2019. Según la compañía el pipeline de nuevas adjudicaciones se situaría en 50.000 millones de euros para 4T20 y >570.000 millones de euros en 2021 y en adelante. 

En cuanto a la generación de caja, el flujo de caja de las operaciones (antes de CAPEX) ajustado por el factoring (que se reduce en ~-147 M euros vs cierre 2019) empeoró -460 millones de euros el de 2019 situándose en 1.098 millones de euros, por un peor comportamiento del circulante que empeoró en -110 millones de euros vs 2019 (ajustado por el factoring) y el menor nivel de actividad. En este sentido, cabe destacar que a pesar del empeoramiento del flujo de caja de las operaciones, tras un empeoramiento de ~940 millones de euros en CIMIC, esto implicaría que el resto de las divisiones se han comportado mejor. No obstante, como ya vimos en la presentación de resultados de CIMIC, la caja se encuentra muy impactada por los pagos relacionados con BICC (ya conocidos), que supusieron -844 millones de euros, -442 millones de euros en recompra de acciones por parte de CIMIC y la propia Hochtief y el pago de -406 millones de euros en dividendos, además de la entrada de caja de 1.265 millones de euros de la venta de Thiess. De esta forma, la compañía presenta una posición neta de caja de 618 vs 1.529 millones de euros de caja neta en diciembre 2019 (952 M euros de deuda neta en 9meses 2020). La compañía destaca una posición de liquidez de 5.400 millones de euros en caja y equivalente vs vencimientos de deuda de 875 millones de euros en 2021 y 695 millones de euros en 2022. 

Por último, la compañía aporta un guidance 2021 en BDI de crecer entre un 11% y un 25% en términos comparables que no nos sorprende (sobre todo después del presentado por CIMIC; ajustando la venta del 50% de Thiess), aun estaríamos situados en la parte alta del rango. Así mismo anuncia el pago de un dividendo que supone un payout del 65%, en línea con su política habitual de remuneración al accionista. 

Resultados que no deberían tener un impacto significativo en cotización en la medida que no sorprenden, y aunque el guidance no resultaría muy ambicioso, la parte financiera es mejor ex CIMIC ya que en la generación de caja destacaríamos el buen comportamiento relativo del resto de divisiones de Hochtief donde no se han extrapolado las malas cifras de la australiana, por lo que entendemos que el circulante se ha comportado de forma satisfactoria pasando de un empeoramiento de 360 millones de euros a 9meses 2020 a tan sólo 110 millones de euros a cierre. De hecho, nuestras estimaciones de ACS para 2020 contemplan un empeoramiento de 700 millones de euros vs 2019 en circulante (vs un empeoramiento de -250 millones de euros en ACS a 9meses 2020 neto de factoring), por lo que sujeto a lo que ocurra con el resto de divisiones de ACS, nuestras estimaciones resultarían conservadoras. 

ACS: Comprar (Cierre 25,01 euros; Precio Objetivo 29,19 euros).