Laurent Denize (Oddo BHF) | Recientemente informamos sobre el posible impacto del nuevo entorno reflacionista en la valoración de los activos de riesgo y reiteramos nuestro mensaje de prudencia a corto plazo. Sin embargo, aunque el avance de las acciones se haya visto afectado últimamente por la subida de los tipos de interés, la mejora de los beneficios mucho mayor de lo esperado probablemente provocará una nueva subida de los índices durante 2021. Hemos elevado nuestros objetivos de rentabilidad de las acciones globales dadas las mejores previsiones del beneficio por acción un 5% por encima de nuestras previsiones iniciales de cara a 2021, lo que supone un aumento esperado revisado del 32%.

Nuestro optimismo se debe al volumen del «estímulo de Biden» aprobado por las dos cámaras estadounidenses. Esperábamos como mucho 1,4 billones de dólares, por lo que 500.000 millones más de lo previsto. Si sumamos las cantidades en cuestión, el total roza actualmente el 25% del PIB estadounidense.

Con 1,9 billones de dólares, este plan de estímulo no tiene precedentes en cuanto a su magnitud, pero también a las medidas que lo componen, al tratar se en su mayoría de pagos directos a familias o préstamos a pymes «avalados» por la Fed. Por tanto, es probable que asistamos a una aceleración del gasto de consumo sin precedentes si estas medidas traen consigo un repunte de la confianza de las familias relacionado con la vacuna.

Aparte del «estímulo de Biden», recordemos el ahorro forzoso de las familias (alrededor del 10% del PIB) también debería contribuir a la fuerte aceleración del crecimiento por encima de su potencial en 2021.

Revisión al alza del crecimiento de los beneficios

Las cantidades en cuestión son enormes y justifican una revisión de los beneficios por acción, especialmente los del cuarto trimestre, que probablemente serán mucho mejores de lo esperado. Sin embargo, dicha revisión al alza de los beneficios solo representa una tasa de crecimiento compuesto anual del 10% entre 2019 y 2022. Si bien es cierto que el periodo en cuestión incluye la pandemia, de media y a escala global, la capacidad de las empresas para adaptarse y superar este ciclo ha sido formidable. Por ejemplo, el margen de Ebitda del MSCI de las empresas del MSCI World pasó de una media del 17,5% en los últimos cinco años al 15,7% en 2020, si bien debería volver a subir en 2021.

Las valoraciones de las acciones siguen siendo razonables

El ratio precio-beneficio del índice S&P 500 era de 18,5 veces los beneficios estimados en diciembre de 2019, mientras que el rendimiento a 10 años era de alrededor de 2% y los rendimientos reales a 15 puntos básicos. Creemos que el tipo a 10 años de EE.UU. probablemente se situará en torno al 1,80% en 2022 y recordamos que, aunque los tipos reales a 10 años estadounidenses han subido recientemente, pasando del -1,10% al -0,80%, siguen claramente en territorio negativo. Si incluimos esta subida del beneficio por acción en las valoraciones futuras, el ratio precio-beneficio pasa de 22 veces los resultados a 19,5, lo que sigue siendo razonable dada la represión financiera sobre los tipos.

Cuidado una vez más con la dispersión sectorial, de estilo y geográfica de la que ya hemos dado buena cuenta. No obstante, el panorama es desde luego positivo para el conjunto del año. Haría falta una subida mucho más pronunciada de los tipos o un error de comunicación de la Fed para revertir la tendencia, escenarios que no contemplamos actualmente.

No obstante, hay que ser prudentes con respecto a los activos de riesgo a corto plazo

Nuestra estrategia no pasa por reforzar nuestras posiciones a estos niveles, sino aprovechar una probable consolidación para aumentar la exposición a renta variable en todo el mundo. Estados Unidos han vuelto a sorprender positivamente por su capacidad de reacción y adaptación, mientras que la zona euro está sumida en sus problemas logísticos de aprovisionamiento y administración de las vacunas, lo que podría limitar el repunte macroeconómico. La diferencia de crecimiento entre ambas regiones es un nuevo factor que debemos tener en cuenta. De producirse un fuerte desfase en los próximos meses, aumentaremos el peso de las acciones estadounidenses y reduciremos el de las europeas, aunque el sesgo cíclico sea menos pronunciado al otro lado del Atlántico.