Mari Pinardo | Ignacio de la Torre (Arcano Partners), Beltrán de la Lastra (Panza Capital), François Rimeu (La Française AM), Natalia Aguirre (Renta 4), Pablo García ( Divacons/Alphavalue), Mariano Valderrama (Intermoney), J.J. Fernández Figares (Link Securities), Diego Fernández Elices, (A&G), Pablo Duarte (Flossbach von Storch) y el equipo de research de Bankinter nos dan su opinión al respecto.
El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo se reunía de nuevo este jueves y como se esperaba mantenía los tipos de interés sin cambios. Esto es: 4% para el tipo de depósito y 4,5% para el tipo refinanciación. Más debate hay en cuanto al elevado nivel del balance con el que aún cuenta la entidad. Ya ha iniciado la reducción de su ingente tamaño –desde el 58 hasta el 52% del PIB de la UME– pero el sistema financiero todavía cuenta con más de 3 billones de exceso de liquidez que corren el riesgo de seguir alimentando la inflación. De ahí que se baraje una subida del coeficiente de caja de la banca europea, del 1 al 2 e incluso el 3%…
La teoría económica asegura que toda inyección de liquidez se convierte en crecimiento y/o en inflación. Si las subidas de tipos han sofocado el crecimiento, hemos preguntado a los analistas: ¿cree que el BCE debería iniciar ya una reducción de su balance más agresiva para evitar que el exceso de liquidez se convierta en inflación?
Ignacio de la Torre, Arcano Partners
Yo creo que no, lo que dice es correcto si no cambia la velocidad del dinero, y cambia mucho… La economía se está debilitando mucho y eso es el mejor freno frente a la inflación.
Juan José Fernández Figares, director de análisis de Link Securities
Sí, en mi opinión el BCE debería comenzar a plantearse la reducción de su balance. De hecho, lo están haciendo, aunque, de momento, prima la prudencia para evitar males mayores en las economías de la región.
Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G
Parece claro que lo que debería haber terminado, es el proceso de subida de tipos. Para reducir el balance, el BCE necesitará mayor estabilidad y crecimiento económico, para no estrangular una economía débil. En el corto plazo, con la situación de Italia y su prima de riesgo donde está, no vemos realista esa reducción de balance, que, en términos teóricos, sí sería deseable. No va a ser fácil salir de la espiral en la que se ha metido el BCE.
Pablo Duarte, analista senior del Instituto de Investigación Flossbach von Storch
El Banco Central Europeo (BCE) inició su programa de compra de activos (APP por sus siglas inglés) hace nueve años después de llegar al límite de su herramienta principal, los tipos de interés a corto plazo. Sin poder bajar más los tipos, sus esfuerzos contra una posible deflación tuvieron que continuar mediante inyecciones de liquidez a través de los mercados de bonos. Con la pandemia y el programa de compras de emergencia (PEPP por sus siglas en inglés) la dosis de liquidez fue mucho más fuerte en 2020. El mediocre crecimiento económico durante estos años y la explosión de los precios de los activos financieros sugiere que la liquidez fluyó principalmente hacia los mercados de capitales.
La situación se ha enrevesado desde finales de 2021 con el regreso de la inflación. El BCE ha aumentado sus tipos de interés a grandes pasos y desde marzo de este año ha venido reduciendo gradualmente sus tenencias de bonos retirando así la liquidez que había ampliado tan drásticamente en 2020.
¿Qué hacer ahora? La eurozona lleva al menos dos años de estanflación, es decir, crecimiento bajo o incluso negativo acompañado de inflación. Las subidas de los tipos de interés han restringido las condiciones financieras y las señales de una recesión aumentan. Sin embargo, la reducción gradual de los activos en el balance del BCE debería continuar hasta que el exceso de liquidez que se inyectó en la economía con la pandemia haya sido retirado. De lo contrario, el próximo choque de oferta, que no está nada lejos luego del inicio de una nueva guerra esta vez en Israel, podría echar nuevamente leña al fuego inflacionario. Además, la evidencia que tenemos es que los programas de compras de activos poco afectan el crecimiento económico, pero sí afectan tremendamente los mercados de capitales.
Sin embargo, la normalización monetaria pone en problemas fiscales a los países más endeudados de la eurozona cuyos costos de refinanciación aumentan con el aumento de los tipos de interés en el mercado. Especialmente sin un comprador como el BCE, para quien los precios de los bonos no era un factor relevante, los países deberán ofrecer tasas aún más altas para vender sus bonos en los mercados. A esto no ayuda la inestabilidad política de países como España, en donde aún no se logra organizar una coalición de gobierno estable que pueda hacer las reformas fiscales necesarias.
El BCE sigue siendo considerado un comprador de última instancia en los mercados de deuda soberana y seguramente su instrumento para la protección de la transmisión (TIP) es el as bajo la manga cuando las cosas amenacen con salirse de control. De todas formas, su reputación está en juego y la lucha contra la inflación sigue estando en primer lugar. Por ende, esperamos que siga con un tono anti-inflacionista, que no reduzca tasas en el futuro cercano y que mantenga la reducción gradual de sus activos en el balance.
Equipo de análisis de Bankiner
El BCE volvió a subir +25p.b. en su última reunión (septiembre) situando los tipos de referencia en el 4,00%/4,50% actual (depósito/director). Si bien, considera que “los tipos de interés han alcanzado niveles que, mantenidos durante un período suficientemente largo, contribuirán de forma sustancial al pronto retorno de la inflación al objetivo”. Deja claro así, que la intención es mantener los tipos en el nivel actual durante un tiempo prolongado. Movimiento que está en línea con nuestras estimaciones. La cuestión ahora es cuando empezará a bajar tipos. El mercado asume que será a mediados 2024, pero probablemente se precipita. Nuestra estimación es que no habrá rebajas de tipos hasta principios de 2025. No tiene motivos para correr, con la inflación todavía por encima del objetivo del 2% y crecimiento económico moderado pero positivo. Por el contrario, precipitarse podría dar lugar a un repunte de la inflación en la Eurozona. En cuanto a la reducción de balance, prevemos que mantenga el plan sin cambios. No reinvertirá los vencimientos del APP, lo que supondrá reducir de media unos 25.000M€/mes en el 4T 2023 y c.30.000M€/mes en 2024. Con respecto al PEPP, el plan es la reinversión del principal al menos hasta finales de 2024.
Beltrán de la Lastra, director de inversiones y presidente de Panza Capital
La pregunta del trillón. El balance de la Fed ha subido de 800 billones a nueve trillones desde 2007 hasta hace unos meses. Creo que es imposible que el tamaño de los balances vuelva a un nivel razonable. Hemos reducido de nueve a ocho trillones y ya veremos el lío que vamos a tener porque no hay nadie para que compre los bonos. Los balances se engordaros en dos tiradas: primero durante la crisis financiera global, una inyección seguramente necesaria y que no se supo parar a tiempo (era complicado revertirlo), y antes de poder empezar a parar llegó la crisis Covid, que implicó más inyecciones. No tiene vuelta estructural atrás. Está bien que haya una cierta disciplina para que no siga “yéndose de madre”, pero no creo que tenga vuelta atrás. Estamos teniendo un proceso de devaluación del dinero fiat. Incluso el inmobiliario necesita un ajuste: si piensas a 10 años ¿qué prefieres tener el dinero en inmobiliario, –y no digo en Bolsa– o en cash? En inmobiliario en cualquier caso porque es dinero.
Es un proceso, no puedes multiplicar así el dinero de los bancos centrales y pretender que no pase nada. Y el proceso de reducción de deuda de los estados está intentando hacerse a través de la inflación, por lo tanto yo creo que se esta intentando controlar la inflación, pero un poquito de inflación no nos viene mal. No tengo grandes esperanzas en la reducción de balance, y si añades a eso el entorno político mundial… Si observas quienes están al mando y las tensiones que hay entre los grupos en prácticamente todos los países me cuesta creer que vaya a haber una disciplina para poder implementar una reducción de manera razonable. El gran tema del ultimo mes en todo caso es que los bonos empiezan a tener precios de mercado, el inversor empieza a tener qué decir sobre cómo se financian los estados y eso es sano, ahora, el cambio es para estar agarrado.
François Rimeu, estratega senior de La Française AM
El riesgo de que la inflación se consolide depende de que los salarios sigan subiendo. En última instancia, creemos que el futuro de los salarios depende principalmente de las medidas de apoyo de los gobiernos. En el caso de políticas fiscales muy acomodaticias, similares a las que hemos observado en los últimos tres años, prevemos que el BCE no tendrá más remedio que empezar a reducir su balance para contrarrestar las medidas de los gobiernos. Por otra parte, si los gobiernos empiezan a reducir sus déficits presupuestarios, es probable que el BCE mantenga elevados niveles de exceso de liquidez.
Natalia Aguirre, directora departamento de análisis de Renta 4
El BCE ha iniciado hace tiempo la reducción de balance, en concreto lo ha reducido ya en torno a 1.700 mln eur desde los máximos de 8,8 bln eur marcados en junio de 2022 (ahora está en 7,1 bln eur). Date cuenta de que el balance aumentó mucho por dos vías: inyección de liquidez a entidades financieras (LTRO, TLTRO…) y compra a vencimiento de activos de renta fija (programas APP y PEPP).
Prácticamente toda la liquidez inyectada a la banca se ha devuelto ya, y por lo que respecta a los programas de compra de renta fija, el APP se dejó de reinvertir el 1-julio y ya sólo se está reinvirtiendo el PEPP (el que se lanzó con motivo de la pandemia), y se prevé que las reinversiones sigan al menos hasta finales de 2024. Eso es lo que ha dicho hasta ahora el BCE.
La cuestión ahora es cuál considera el BCE que es el nivel óptimo de balance. Es posible que, a cambio de conseguir apoyos para subir tipos el pasado mes de septiembre, el BCE habría cedido ante los más “dovish” (no partidarios de subir más los tipos) con el mantenimiento de su política de balance. La cuestión ahora, que probablemente ha tocado ya techo en tipos (en función de cómo vaya la inflación), es si considera que su actual balance es consistente con sus objetivos de inflación. En caso de no ser así, el BCE podría intensificar su reducción de balance, quizá a final de año si ve que la inflación no cede lo suficiente y que hay riesgos al alza sobre las expectativas de inflación. Podría hacerlo dejando de reinvertir los vencimientos del PEPP o quizá vendiendo bonos directamente del APP, aunque en cualquier caso deberá también tener en cuenta los efectos que esto podría originar en los mercados de deuda, especialmente en el actual contexto de TIRes en máximos y elevados niveles de deuda pública.
Además, date cuenta de que todo lo que sea reducir más balance, es hacer las condiciones financieras más restrictivas, y tienen que ser prudentes porque la subida de tipos ha sido no sólo muy intensa en cuantía sino que se ha producido en muy corto espacio de tiempo, +450 pb desde julio de 2022, y no se ha visto aún todo su efecto en la economía real.
Así que el BCE deberá seguir reduciendo balance para controlar la inflación, pero probablemente hacerlo con cautela, y desde luego coordinando bien con la política de tipos de interés (que podrían haber alcanzado techo pero aún tardarán en bajar y es previsible que se mantengan en niveles restrictivos durante una larga temporada porque el objetivo de inflación no se espera alcanzarlo hasta 2025).
Pablo García, director de Análisis Divacons/Alphavalue
El proceso de Quantitative Easing (QE) hizo que los bancos centrales compraran bonos del Tesoro y activos de los bancos. Los bancos recibieron reservas de liquidez con lo cual prestaron dinero, inyectando liquidez al sistema que afecta obviamente a la inflación monetaria. El Quantitative Tightening (QT) es justo lo contrario y los bancos centrales reducen el balance. Puede hacerse vendiendo bonos en mercado, pero también dejando que venzan. Actualmente la situación es controvertida. Con los tipos altos algunas voces del BCE auspician por mantener la flexibilidad y actuar “si fuera necesario”. Klass Knot (presidente del Banco Central de Países Bajos), por ejemplo, ha declarado que “el QT ha sido fluido y bien absorbido por los mercados”. En cualquier caso, las tensiones geopolíticas (Ucrania y Gaza) han supuesto nuevas subidas de los precios energéticos. El proceso de desinflación no ha concluido e incluso podría ser más complejo. Las espadas están por todo lo alto.
Mariano Valderrama, responsable de análisis macro Intermoney
Los comentarios recientes del sector ortodoxo del BCE han levantado ampollas al señalar que se podría empezar a tocar el programa PEPP para generar un mayor efecto restrictivo en la política monetaria. Estos comentarios, unidos a los últimos datos de tenencia de deuda del BCE, en los que su reducción indica que no se necesitaba controlar por el momento los costes de endeudamiento han generado un incremento en los rendimientos de los bonos italianos y españoles. Si tomamos el caso particular de Italia, desde el BCE consideran que el aumento en las rentabilidades de la deuda está justificado por la proyección del gobierno transalpino de mayores déficits, pero lo ven como una señal de advertencia que debería enfriar los rumores de poner fin anticipadamente al plan de compra de bonos. Por el momento, nuestro banco central cuidará, en la medida de lo posible, las condiciones financieras y esto lo hará a costa del bala
