Vincent Chaigneau, (Generali Investments) | Se acabaron los temores a un aterrizaje brusco. Tras el primer trimestre del año, los temores a un aterrizaje forzoso han desaparecido. Los inversores dudan entre el «aterrizaje suave» y el «no aterrizaje». De hecho, el primer trimestre ha estado dominado por las continuas subidas de los precios de la renta variable, incluso cuando los inversores redujeron las esperanzas de recortes de tipos en 2024 y los rendimientos a largo plazo retrocedieron un poco. Esto contrasta con los últimos 5 meses de 2023 (correlación positiva entre los precios de las acciones y los bonos) y habla de una mayor confianza en las perspectivas económicas. Los valores cíclicos han superado ampliamente a los defensivos, y el Brent ha subido un 12%. A pesar del repunte cíclico, el dólar estadounidense ha encabezado la clasificación del G10, gracias a la superioridad del crecimiento estadounidense, mientras que el ánimo favorable al riesgo ha dejado al franco suizo y al yen en la parte baja. Nuestro temor a que el «último tramo» del camino hacia la desinflación fuera más duro se ha visto confirmado, pero hasta ahora esto no ha impedido a los bancos centrales hablar de recortes de tipos. El gráfico de la izquierda resume los resultados financieros del primer trimestre y el predominio de la renta variable. Sin embargo, la concentración de la renta variable ha seguido siendo un tema importante, incluso en Europa: el MSCI EMU de igual ponderación ha subido un 5,7% hasta la fecha, 4,5 puntos porcentuales menos que el propio índice.
El desvanecimiento de las primas de riesgo: nueva burbuja frente a nueva normalidad
A un precio cercano a la perfección. Hay buenas razones para el actual optimismo de los inversores. Aunque es posible que la economía estadounidense siga ralentizándose en verano (nuestra opinión principal), también vemos luz al final del túnel para el sector manufacturero mundial y la estancada zona euro (EA). Tanto en EE.UU. como en el resto del mundo, el ciclo de inventario está cambiando, lo que es un buen augurio para el ciclo de beneficios empresariales. Los recortes de tipos apoyarán la confianza. Los rendimientos a largo plazo han tocado techo, y el pesimismo inmobiliario mundial podría remitir. Los salarios reales se están recuperando de la caída inducida por la inflación. Aumentan las esperanzas de un shock de productividad impulsado por la inteligencia artificial. Sin embargo, los mercados de renta variable parecen haberse adelantado en gran medida a esta evolución cíclica positiva .En términos más generales, las primas de riesgo se han desplomado en todos los ámbitos, La volatilidad implícita en activos de riesgo como la renta variable, el crédito y las divisas se sitúa en el extremo inferior del rango histórico, como si el ciclo estuviera en su punto álgido (ha resistido a un fuerte endurecimiento de la política monetaria, pero aún no es del todo dinámico) y/o los riesgos políticos estuvieran latentes . Podría decirse que la volatilidad se suprime parcial y artificialmente por la venta popular de opciones, para cobrar primas y aumentar la rentabilidad. Pero no sólo se suprimen las volatilidades. Las primas de riesgo de la renta variable también han caído rápidamente, hasta niveles no vistos en más de 20 años (aunque eran mucho más bajas aún durante la burbuja de las punto.com). Los diferenciales de alto rendimiento se han hundido a medida que la renta variable repuntaba. En parte, el repunte de la renta variable se ha debido al auge del sector tecnológico. Este último se ha visto respaldado en gran medida por un aumento de las ganancias del sector, de modo que los ratios precio/beneficio (PER) siguen estando muy por debajo de los máximos de 2000; pero los ratios precio/ventas hablan de un gran optimismo sobre el crecimiento y los márgenes futuros.
Un giro de 180 grados en el sentimiento y el posicionamiento. Este optimismo también se refleja en el sentimiento y el posicionamiento de los inversores. A principios de 2023, los inversores pesimistas tenían una gran infraponderación en renta variable y una sobreponderación en efectivo. Ya no. Las encuestas muestran ahora un creciente optimismo sobre el ciclo de crecimiento y un posicionamiento favorable al riesgo. Las sobreponderaciones en renta variable no son extremas, pero sí importantes, tanto a nivel institucional como minorista.
¿Nueva normalidad o nueva burbuja? El desplome de las primas de riesgo nos ha sorprendido, y sería conveniente calificarlo de burbuja. Las burbujas nunca son evidentes hasta que estallan. Aunque las valoraciones seleccionadas parecen estiradas y expuestas a una corrección a corto plazo, no parecen irracionales. Las bajas primas de riesgo y de renta variable también pueden reflejar una «nueva normalidad», en la que el concepto de activos sin riesgo se ha vuelto más inestable. Este nuevo entorno se caracteriza por una deuda pública elevada, los rescates sistemáticos de los Bancos Centrales), la realidad de un choque inflacionista considerable (desde 2022) y un mayor riesgo de devaluación. En esta nueva normalidad, los activos inflacionistas (incluida la renta variable y el crédito de mayor riesgo) pueden haberse vuelto más atractivos, reduciendo «permanentemente» las primas de riesgo frente a los activos «sin riesgo». Esta teoría puede haberse visto reforzada por una reunión del FOMC sorprendentemente pesimista en marzo. El presidente Powell restó importancia a las recientes lecturas de inflación más altas, incluso calificando las cifras de enero como probablemente distorsionadas por factores estacionales. Sin embargo, el reciente repunte de la inflación no ha sido sólo un asunto de EE.UU. ; la desinflación en el sector de bienes se está desvaneciendo, mientras que la inflación en los servicios ha sido un tanto rígida. En cualquier caso, no debería haber lugar para la complacencia después de que los precios al consumo en EE.UU. subieran un 20% en sólo 4 años , una grave amenaza para la credibilidad de la Reserva Federal (el BCE apenas se encuentra en mejor posición, tras una subida del 18%).
Estrategia de inversión
Los precios de los bancos centrales son ahora más realistas; riesgo residual de decepción. A finales de 2023 subrayamos que las expectativas del mercado de entre 6 y 7 recortes de la Fed y el BCE en 2024 eran exageradas. Los precios implícitos se han corregido a 80 y 94 puntos básicos, respectivamente. Nuestro escenario central es de 75 puntos básicos (pb) y 100 pb, en línea con el mercado. Consideramos que los riesgos se inclinan hacia una mayor reducción, debido a las continuas sorpresas al alza de la inflación, las condiciones financieras favorables y los indicios de un repunte más global de la demanda. ¿Qué significa esto para los bonos? Los rendimientos de los bonos a largo plazo se están volviendo menos sensibles a las expectativas de recorte total de tipos en 2024. Aunque seguimos viendo los riesgos sesgados hacia recortes de tipos inferiores a los previstos, nos gusta aprovechar el moderado repunte de los rendimientos a largo del primer trimestre para movernos ligeramente a largo plazo. Los rendimientos del Tesoro a 10 años siguen cotizando unos 65 puntos básicos por encima del OIS a 5 años y 3 meses (una aproximación al equilibrio de la Fed a medio plazo), un diferencial que se reducirá a medida que la Fed empiece a recortar los tipos. El propio OIS a 5 meses y 3 meses, por encima del 3,50%, nos parece ligeramente elevado. Podría decirse que los puntos a largo plazo de la Fed, en el 2,60%, pueden ser demasiado bajos. Nosotros vemos la verdad entre medias. La normalización de los plazos a 3 o 5 años debería apoyar un pequeño descenso de los rendimientos de los bonos largos. El caso de los bunds es aún menos emocionante, ya que los rendimientos a 10 años cotizan perfectamente en línea con el ESTR a 3 y 5 meses, que a su vez, en torno al 2,30%, parece justo. No obstante, a medida que la inflación se normalice lentamente y los bancos centrales apliquen recortes, esperamos que los rendimientos disminuyan ligeramente.
Los diferenciales de crédito son estrechos y lo seguirán siendo. Con 115 puntos básicos, el OAS del EuroAggregate ha vuelto al nivel anterior a la guerra de Ucrania, y sólo 40 puntos básicos por encima del mínimo posterior a la Crisis Financiera Global (CFG), a pesar de que la proporción de BBB en el índice no ha dejado de aumentar. Vemos más caídas. Los bonos corporativos no parecen tan atractivos en comparación con los swaps. Los diferenciales de los swaps (swaps frente a Govies) se han desplomado, en parte porque el BCE ha liberado parte de sus tenencias de bonos . Además, en un contexto en el que la deuda pública en circulación aumenta mucho más rápido que la deuda corporativa, los bonos con grado de inversión pueden percibirse cada vez más como un nuevo refugio. Desde la crisis financiera mundial, en cada crisis los picos de los diferenciales de los bonos de inversión han sido sistemáticamente más bajos, incluso cuando la renta variable ha sufrido repetidamente caídas de más del 20% (segundo gráfico). Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento parecen aún más elevados que los de los bonos de grado de inversión; somos neutrales en cuanto a los bonos de alto rendimiento, ya que es probable que el panorama técnico se deteriore (apalancamiento, oferta), lo que podría contrarrestar la influencia cíclica positiva.
Renta variable neutral, aún positiva a 12 meses. Habíamos previsto una sólida rentabilidad para la renta variable europea este año (de un dígito alto), pero nos ha sorprendido la rapidez del repunte del primer trimestre. La concentración es tal que el índice Stoxx50 (+12,3% al cierre de esta edición) ha superado ampliamente a los índices más amplios. El PER del euro, entre el 4 y el 5% en relación con el rendimiento medio de la deuda pública a 10 años de la eurozona, no parece preocupante, aunque puede no reflejar los actuales riesgos económicos y políticos. Aunque vemos margen para sorpresas alcistas de beneficios este año en Europa, la confianza en un repunte cíclico ya ha aumentado considerablemente (el último gráfico muestra el impresionante rendimiento superior de los valores cíclicos frente a los defensivos). Así pues, nuestra preferencia por los valores cíclicos se limita a determinados sectores rezagados. También empezamos a preferir los valores de pequeña capitalización frente a los de gran capitalización, dada la valoración barata y los indicios de que el ciclo de fusiones y adquisiciones y OPV está a punto de reactivarse (menores rendimientos, aumento de la confianza, mayor competencia entre los préstamos privados, los préstamos bancarios y las emisiones líquidas de alto rendimiento). También nos gusta diversificar en determinados mercados emergentes (renta variable coreana, china y mexicana).
Principales riesgos
Tres riesgos principales: inflación, intensificación de la fractura mundial y accidentes financieros.
Este último riesgo ha disminuido probablemente en los dos últimos trimestres. El brusco endurecimiento monetario no ha producido la tensión económica y financiera que muchos temían, y con el crecimiento mundial recuperándose y el cambio de ciclo de los tipos, los riesgos pueden estar remitiendo. El sector inmobiliario comercial sigue siendo una amenaza mundial, pero cada vez parece más un problema de combustión lenta que un accidente en ciernes.
El riesgo de que se intensifique la fractura mundial sigue siendo alto, dados los puntos calientes persistentes (Ucrania, Oriente Medio, Taiwán) y las próximas elecciones estadounidenses. Trump lidera ligeramente las encuestas y parece ser (encuesta YouGov) más creíble para el público en temas electorales clave (inflación, economía, China, inmigración). Una victoria de Trump podría dar lugar a una ola que apoyaría la posibilidad de una barrida roja (gobierno unificado en Washington DC). Las políticas asociadas (recortes de impuestos ampliados y aranceles) son inflacionistas, de ahí nuestra postura de duración cautelosa. Una victoria de Trump también conlleva el riesgo de una mayor desvinculación de Ucrania, dejando a Europa con la difícil, si no imposible, tarea de apoyar a Ucrania por sí sola. Nuestra preferencia táctica por la renta variable europea frente a la estadounidense también se ve muy limitada por este escenario de riesgo.
Por último, la inflación pegajosa puede seguir siendo el riesgo más importante. Significaría menos recortes de los tipos de interés oficiales, si los hubiera, lo que podría acabar presionando tanto a las acciones como a los bonos, en un movimiento inverso al «rally de todo». La revalorización anticipada no logró quebrar a las acciones en el primer trimestre, pero tirar de la manta los bancos centrales aún podría desafiar la reciente euforia bursátil.
También hay espacio para un escenario de Ricitos de Oro en el que la inflación comience a normalizarse rápidamente de nuevo, mientras que las perspectivas económicas mundiales siguen mejorando. Ese espacio parece mucho más estrecho ahora, dado que ya se han descontado muchas buenas noticias. Aun así, los inversores pueden aprovechar la baja volatilidad de los activos de riesgo para posicionarse opcionalmente ante nuevas sorpresas alcistas, y/o para protegerse frente a sorpresas desagradables, una estrategia cada vez más tentadora dado el consenso optimista.
