JP Morgan | Santander reitera sus previsiones para el ejercicio fiscal 24 , ya que los resultados del primer trimestre coinciden en líneas generales.

Nuestra valoración: Mixta. Santander obtuvo un beneficio neto de 2.850 millones de euros en el primer trimestre de 24 meses, un 1% menos de lo esperado por el consenso de la entidad. Los ingresos netos y las comisiones superaron las expectativas, mientras que los costes y las provisiones fueron ligeramente superiores a lo previsto. A nivel de divisiones, EE.UU. (+59% frente a las previsiones), España (+43%), Polonia (+17%) y Portugal (+9%) parecen fuertes, mientras que Chile (-39%), DCB (-24%) y Brasil (-12%) parecen algo más débiles de lo esperado. Santander reitera sus previsiones para 2024, pero ve margen para sobrecumplir en algunas líneas. En general, esperaríamos cambios limitados en las estimaciones de consenso tras estos resultados. El CET1 del 12,3% se mantuvo estable en términos intertrimestrales, pero incluye 14 puntos básicos de impactos positivos de mercado y otros. Teniendo en cuenta que las estimaciones están en línea y que no se han mejorado las previsiones, esperamos una reacción moderada de la cotización a estos resultados.

Áreas destacadas: 1) NII de 11.980 millones de euros (+8% intertrimestral, 18% interanual) superó en un 3% al consenso, con un aumento del margen de intermediación hasta el 2,97% frente al 2,76% del 4T23 y la mayor parte del descenso intertrimestral del NII procedente de Sudámérica (+31% intertrimestral), con un aumento intertrimestral del resultado neto en Argentina de 900 millones de euros.

Por regiones, NII aumentó un 4,5% intertrimestral en España, un 4% por delante de JPMe, ii) baja un 4,5% intertrimestral en Portugal, un 4% por debajo de JPMe, iii) baja un 3,2% intertrimestral en el Reino Unido, un 3% por debajo de JPMe, iv) baja un 2,2% intertrimestral en EE.UU., un 2% por debajo de JPMe, v) sube un 1,6% intertrimestral en México, un 2% por delante de JPMe, y vi) sube un 5,1% intertrimestral en Brasil, un 5% por delante de JPMe.

2) Los depósitos de 991.000 millones de euros descendieron un 0,5% intertrimestral.

3) Las comisiones de 3.240 millones de euros aumentaron un 14% intertrimestral, un 6% interanual y un 3% por encima de las previsiones.

4) Los costes de 6 550 millones de euros aumentaron un 1% intertrimestral (+7% interanual) y se situaron un 1% por encima de las previsiones. La CIR del 1T24 se sitúa en el 43%.

5) La calidad de los activos se mantiene estable, con un coste del riesgo de 120 puntos básicos (3.130 millones de euros), frente a 122 puntos básicos en los cálculos. El coste del riesgo en Brasil se situó en 479 pb en 12M móviles en el 1T24 frente a 477 pb en el 4T23 (con una tasa de morosidad del 6,06% y una cobertura del 87%) y en EE.UU. en 198 pb en el 1T24 frente a 192 pb en el 4T23 (tasa de morosidad del 4,60% y cobertura del 68%). La tasa de morosidad de SAN se sitúa en el 3,10% (frente al 3,14% del 4T23) y la cobertura en el 66%.

6) El beneficio neto de 2.850 millones de euros se situó un 1% por debajo del consenso de la empresa; a nivel de divisiones, SAN obtuvo un beneficio neto superior al esperado en EE.UU. (59% frente al consenso), España (+43%), Polonia (+17%) y Portugal (+9%), mientras que no alcanzó las expectativas de beneficio neto en Chile (-39%), DCB (-24%) y Brasil (-12%); y

7) CET1 del 12,3%, 5 puntos porcentuales por encima de JPMe. El 3% se sitúa 5 puntos básicos por encima de JPMe, gracias a la generación orgánica de capital (~10 puntos básicos sin contar los dividendos devengados en el trimestre) y a los mercados y otros (14 puntos básicos), que se vieron compensados por la regulación y los modelos (-24 puntos básicos).

Perspectivas y orientación: Santander reitera sus objetivos para 2024 y ve margen para superar algunos de ellos. Los objetivos para 2024 incluyen un crecimiento de los ingresos de un dígito intermedio (frente a unos objetivos de ~4% interanual y 9% en el 1T24), <43% CIR (frente a consenso c.44% y 43% en el 1T24), c.1 .2% de CoR (vs. consenso de ~1,2% y 1,2% en 1T24), >12% CET1 (vs. JPMe de 12,2% a/a y 12,3% en 1T24) y 16% RoTE (vs. JPMe de 14% y 14,9% en 1T24).

Probables cambios en el consenso: Dados los resultados del 1T, en general en línea, a pesar de algún conjunto mixto de resultados a nivel de división, esperaríamos unos resultados limitados.
Valoración: Santander cotiza actualmente a 6,6x PER basado en FY26E, 0,8x PNAV para un RoNAV del 12,7% en 2026E y una rentabilidad por dividendo del 4,1%. JPM valora SAN como Neutral.

Tesis de inversión, valoración y riesgos

Santander (Neutral; Precio Objetivo: 5,00 euros)

Tesis de inversión
Calificamos SAN de Neutral con un PT a Dic-25 de 5,0 euros. Reconocemos que la valoración es favorable, cotizando a ~5x PER y 0,6x PER/NAV para un RoTE del 12% en 2026e, con un alcance geográfico de SAN que proporciona diversificación de beneficios, y SAN ofreciendo rentabilidades superiores a la media de los bancos europeos. Sin embargo, consideramos que la complejidad del grupo, el elevado coste del riesgo en Sudamérica, la normalización de las pérdidas por préstamos de automóviles en EE.UU. y su posición de capital son vientos en contra para el Banco, con un FL CET1 del 12,3% en el 4T23. Aunque SAN tiene una buena capacidad orgánica de generación de capital, prevemos que SAN CET1 se mantenga cerca del 12% en los próximos dos años, reflejando los vientos en contra regulatorios de 30-35 puntos básicos en 2024, los vientos en contra de los mercados, el tipo de cambio, las operaciones corporativas, el crecimiento de los APR y otros. Además, en la última década hemos observado una creación de valor contable limitada, aunque no ha sido así más recientemente.

Valoración
Nuestro precio objetivo se basa en nuestra valoración de la suma de las partes, teniendo en cuenta los múltiplos de PER históricos que reflejan la calidad relativa de los beneficios de cada división y la fortaleza relativa frente a sus homólogas. Nuestro PT de Dic-25 es de 5,0 euros, lo que representa 0,8x P/NAV para un RoNAV del 12% en 2026.