Marcus Weston (JK Capital Management) | En junio de 2020, la calificación crediticia soberana de India se vio afectada por una doble rebaja. En primer lugar, Moody’s rebajó su calificación de Baa2 a Baa3, lo que no fue en sí mismo una sorpresa, dado que la agencia había mantenido la calificación del país por encima del nivel de S&P y Fitch durante los tres años anteriores. Pero lo más importante es que rebajó la perspectiva de la calificación de estable a negativa. Dos semanas más tarde, Fitch también rebajó la perspectiva de su rating de estable a negativo (BBB-). Estas dos acciones del pasado verano dejaban en evidencia a la India y a la mayoría de sus principales emisores de bonos corporativos, al situar la deuda soberana del país en la antesala de una posible rebaja a la categoría de “bono basura”, algo que el país no había vivido desde 2007.
Dado que el brote de Covid-19 fue uno de los catalizadores de los cambios de calificación de junio, es comprensible que la preocupación del mercado haya aumentado por el catastrófico crecimiento de los contagios en las últimas semanas y que esto pueda desencadenar ahora la rebaja de la calificación de la India por debajo de su crítico grado de inversión. Ciertamente, la catástrofe humanitaria que se está produciendo en el país, con un aumento exponencial tanto de los contagios como de las muertes, está ejerciendo una enorme presión sobre los servicios públicos nacionales, mientras que el inadecuado distanciamiento social en el país, combinado con la aparición de nuevas cepas muy virulentas, impulsará casi con toda seguridad la adopción de nuevos cierres agresivos para contener la propagación.
En efecto, el país se enfrenta a un aumento sin precedentes de los casos de Covid-19: sólo en los últimos 7 días se han notificado 2,3 millones de nuevos casos. Si bien el resurgimiento del virus en la India puede observarse en todo el país, los grandes mítines políticos que tuvieron lugar en cinco estados indios en los que acaban de celebrarse elecciones fueron sin duda un factor que contribuyó a ello. También lo fue la celebración del Kumbh Mela, un importante encuentro religioso hindú, a menudo calificado como una de las mayores reuniones de seres humanos del planeta, que se produce una vez cada doce años.
En este contexto aterrador, cualquiera esperaría que los mercados indios cayeran en picado. Sin embargo, la reacción de los mercados ha sido muy moderada hasta ahora. Desde principios de marzo, el índice de referencia SENSEX de la India ha caído apenas un 3% y se mantiene en territorio positivo en lo que va de año (a 27 de marzo). El índice Bloomberg Barclays USD Credit India también está positivo en el año, un hecho sorprendente teniendo en cuenta la evolución de los rendimientos subyacentes del bono del Tesoro estadounidense desde enero. En otras palabras, hay muy pocas señales de nerviosismo en el mercado, y mucho menos de pánico, tanto en la renta variable como en la renta fija de la India.
Por supuesto, hay explicaciones estructurales para esta sorprendente resistencia. Durante muchos años, la India ha disfrutado de ser una “fuente de diversificación», ya que los inversores extranjeros que querían tener exposición a Asia se han visto obligados a sobreponderar los valores indios para compensar el dominio de China en los mercados panasiáticos. La falta de nuevas emisiones de la India justifica ciertamente esta situación desde la perspectiva del mercado de bonos. Mientras tanto, la reciente volatilidad en ciertos segmentos del mercado de deuda chino, incluida la debilidad de los bonos de las empresas estatales y de los promotores inmobiliarios, ha aumentado el atractivo de la India como contrapeso regional. No obstante, la cuestión clave es si el mercado está siendo complaciente al pasar por alto los crecientes riesgos de la economía india, ya que sigue existiendo una fuerte demanda de valores indios.
La India ha tenido su cuota de sustos en el mercado en el pasado. En 2018, las sorprendentes quiebras de IL&FS Investment y Dewan Housing Finance desencadenaron una caída en el sector de las empresas financieras no bancarias (NBFC). Es quizás por esta razón que las NBFC son un área que preocupa, pues este segmento podría ser vulnerable a una caída masiva de la actividad económica como resultado del último pico de Covid-19. Sin embargo, creemos que la situación actual es muy diferente a la de 2018.
A finales de 2018, tras la quiebra de IL&FS, las NBFC tuvieron dificultades para obtener financiación debido al sentimiento general del mercado que prevalecía. En el momento de la quiebra de IL&FS, los fondos de inversión fueron los principales proveedores de liquidez para las NBFC, permitiéndoles refinanciar su deuda. Pero, como los principales fondos de inversión también se vieron afectados por la quiebra de IL&FS, la financiación de las NBFC por parte de los fondos se agotó, desatando el pánico entre las NBFC, sus accionistas y sus tenedores de bonos.
Hoy la situación es muy diferente. Tanto los fondos de inversión como las NBFC han aprendido de la crisis de IL&FS. Mientras que los fondos de inversión han reducido sistemáticamente su exposición al universo de las NBFC, siendo muy selectivos con los nombres de activos subyacentes, las NBFC también han diversificado sus fuentes de financiación, normalmente a través de la titularidad de sus activos. Las NBFC también se dieron cuenta de que pedir préstamos a corto plazo para aprovechar los bajos tipos de interés y prestar a largo plazo no era sostenible. La proporción de obligaciones no convertibles y pagarés, que representó el 54% de la financiación total de las NBFC en 2018, se redujo al 34% en 2020. Aunque pagando un precio elevado, el sector ha evolucionado ahora hacia un modelo de negocio más sostenible con una alineación adecuada de la duración del activo y el pasivo. Las expectativas de crecimiento también se han reducido a un solo dígito frente a la elevada tasa de crecimiento de la década anterior a la crisis de IL&FS. Los inversores y los bancos han diferenciado los buenos de los malos con respecto a la calidad de los activos subyacentes, la combinación de pasivos y la calificación crediticia. Desde la perspectiva de nuestras carteras, vemos una fuerte resistencia en nuestra exposición a las NBFC, tanto en nuestros fondos de renta variable como de renta fija.
No descartamos el riesgo de mercado y creemos que el mercado indio, tanto de renta variable como de renta fija, podría estar expuesto a cierta volatilidad a corto plazo, al menos hasta que se controle el último pico de Covid-19. Sin embargo, en el contexto de una visión panasiática, creemos que sigue siendo beneficioso mantener la exposición a la tercera economía de Asia por motivos de diversificación, siempre que las posiciones individuales se gestionen y supervisen cuidadosamente.
Mientras tanto, en lo que respecta a la propia calificación soberana, Fitch confirmó esta semana su calificación de grado de inversión BBB- para la India, tras un movimiento similar de Moody’s hace dos semanas. Aunque la perspectiva de ambas agencias sigue siendo negativa, ha eliminado un posible riesgo a corto plazo. Fitch reconoce el reciente aumento de los casos de Covid-19, pero no piensa que pueda hacer descarrilar la recuperación económica del país. De hecho, las valoraciones del mercado son complacientes al mirar más allá de los vientos en contra a corto plazo para centrarse en el crecimiento a medio plazo. Las próximas semanas serán críticas para evaluar el impacto económico real de la catástrofe humana que se está desarrollando ante nosotros.