Vladimir Oleinikov / Guillaume Tresca (Generali Investments) | Las acciones indias tuvieron un desempeño inferior al del resto del mundo, con un aumento de solo el 6,5% hasta bien entrado diciembre, frente al 26% de los mercados emergentes y el 17,5% de EEUU y el MSCI EMU. En términos interanuales, los rendimientos se sitúan por debajo de las medias históricas en una desviación estándar con respecto al MSCI World y en casi dos con respecto al MSCI EM.

Esta rentabilidad decepcionante se debe a: 1) las tensiones comerciales y arancelarias a nivel mundial, incluidos los elevados aranceles estadounidenses en la región, que afectan a los exportadores; 2) la debilidad de la economía nacional, y 3) la incertidumbre geopolítica (conflictos en Oriente Medio, fricciones entre India y Pakistán).

El PIB indio ha sorprendido recientemente al alza y debería acelerarse en 2026, respaldado por una mayor demanda interna, la flexibilización monetaria y las reformas. Los riesgos siguen siendo principalmente externos. La inflación se encuentra cerca de su mínimo en 50 años; persisten los riesgos a la baja y es probable que el Banco de la Reserva de la India (RBI) mantenga su postura acomodaticia a pesar de que se acerca el final del ciclo de flexibilización.

Hemos empezado a observar los primeros indicios de un repunte de los beneficios, a medida que comienzan a surtir efecto las medidas favorables al crecimiento: la desgravación del impuesto sobre la renta, la racionalización del impuesto sobre bienes y servicios (GST) y la reciente bajada de tipos de 25 puntos básicos hasta el 5,25 %.

El posicionamiento es favorable. Los mercados de renta variable de la India experimentaron grandes salidas de capital extranjero —17.000 millones de dólares estadounidenses en lo que va de año, comparable a 2022, cuando el MSCI EM global cayó un 22%—. Esperamos nuevas entradas a medida que mejoren las perspectivas macroeconómicas y de beneficios.

Tenemos una posición sobreponderada en renta variable india, ya que se espera que la aceleración del crecimiento del PIB, las políticas monetarias y fiscales favorables y la mejora del impulso de los beneficios impulsen una mejor rentabilidad del mercado tras el reciente bajo desempeño.

La renta variable india ha registrado este año una modesta ganancia del 6,5% (a falta de cierre de año), muy por detrás de los índices de referencia mundiales. La renta variable de los mercados emergentes subió un 26%, mientras que la renta variable estadounidense y el MSCI EMU avanzaron una media del 17,5%, lo que pone de relieve la relativa debilidad de la India. En particular, desde finales de junio, el MSCI India apenas ha subido. El mercado indio ha registrado su peor año de baja rentabilidad frente a los mercados emergentes en tres décadas: el bajo rendimiento relativo medio anual desde 1995 es de -8 puntos porcentuales. En términos interanuales, el rendimiento del mercado indio se sitúa una desviación estándar por debajo de su media histórica en comparación con el MSCI World y casi dos desviaciones estándar por debajo del MSCI EM.

Este rendimiento mediocre reflejó una confluencia de factores adversos que redujeron su elevada prima de valoración basada en la relación precio/beneficio y el CAPE: 1) las tensiones comerciales y arancelarias mundiales, incluidos los aranceles estadounidenses más elevados de la región, que afectaron a los exportadores; 2) la debilidad de la economía nacional, que empañó la confianza de los inversores; 3) la incertidumbre geopolítica, desde los conflictos en Oriente Medio hasta las fricciones entre India y Pakistán, que aumentaron la aversión al riesgo.

Desde junio de 2024, los analistas han reducido drásticamente las previsiones de beneficios para el MSCI India: un 12% para 2025 y un 10% para 2026. Dicho esto, la India se caracteriza por tener el mayor crecimiento del PIB pasado y previsto a nivel mundial, con una diferencia de crecimiento prevista para 2026 frente a los mercados emergentes y el mundo de 2,3pp y 3,7pp, respectivamente.  

Mejora del contexto macroeconómico

En un momento cíclico macroeconómico óptimo. El contexto económico de la India ha mejorado recientemente tras los malos resultados de principios de 2025. El país está experimentando una combinación de aceleración del crecimiento, inflación en mínimos de veinte años, política monetaria favorable y nuevas reformas normativas. Los aranceles punitivos del 50% impuestos por Estados Unidos están lastrando la economía india, pero parece probable que se produzca un alivio gracias a un acuerdo con Estados Unidos en 2026, a medida que avanzan las negociaciones. Este entorno debería tener un impacto positivo en los ingresos futuros de las empresas y, en consecuencia, en los próximos resultados, lo que pondría fin al ciclo de rebaja de los beneficios que comenzó en julio de 2024.

Reaceleración del crecimiento. El crecimiento se ha acelerado recientemente, como lo demuestra la sorprendente cifra del PIB del tercer trimestre, que se situó en el 8,2%, y se espera que siga ganando impulso. El consenso sobre el crecimiento del PIB en el año fiscal 2026 se sitúa ahora en el 6,8%. Se observa una recuperación generalizada de los indicadores nacionales, entre los que se incluyen la producción agrícola e industrial, las ventas de automóviles y el crecimiento del crédito. La demanda interna se está beneficiando de un monzón más suave y de la flexibilización de la normativa. Por ejemplo, varias reducciones del GST (impuesto sobre bienes y servicios) por un total de casi 1,5 billones de rupias (sesgadas hacia el consumo masivo) han respaldado la demanda discrecional. Las próximas reformas normativas de carácter moderado (por ejemplo, la 8.ª Comisión de Salarios) podrían impulsar aún más la demanda de automóviles y bienes de consumo duraderos. Según los últimos resultados electorales, la NDA (Alianza Democrática Nacional) dispone de un importante margen político para acelerar su programa de reformas, centrándose en la desregulación y la privatización de los bancos.  

Política monetaria favorable. La inflación ha experimentado una fuerte tendencia a la baja, alcanzando un nuevo mínimo del 0,3% interanual. La inflación subyacente también se ha debilitado, afectada por el monzón y las fuerzas desinflacionistas importadas de China. La inflación se sitúa ahora más de 100 puntos básicos por debajo de la última previsión del RBI y del objetivo oficial del 4% ±2%, lo que deja margen para una última bajada de tipos a principios de 2026. Es probable que las próximas subidas de tipos se produzcan solo en los ejercicios fiscales 2027-2028.

Política fiscal neutral con algunos riesgos de flexibilización. La India tiene margen para cumplir su objetivo de déficit fiscal del 4,4% del PIB en el ejercicio fiscal 2026. Las tendencias recientes muestran un déficit contenido en comparación con las normas históricas, aunque la debilidad de los ingresos fiscales plantea un riesgo de desviación fiscal marginal. El presupuesto de la Unión de febrero de 2026 podría reafirmar la trayectoria de la India hacia una situación fiscal primaria equilibrada. Para el ejercicio fiscal 2027, el ancla fiscal pasa del déficit/PIB a la deuda/PIB, y el Gobierno se ha fijado como objetivo una ratio deuda/PIB del 56%. Este objetivo parece alcanzable en un contexto de mayor crecimiento del PIB nominal el próximo año, sin necesidad de reducir el déficit.

Señales emergentes de recuperación de los beneficios

En general, el panorama macroeconómico de la India parece favorable para los beneficios. Hay indicios tempranos que apuntan a un repunte de los beneficios a medida que comienzan a surtir efecto las medidas favorables al crecimiento: la desgravación del impuesto sobre la renta, la racionalización del GST y la reciente bajada de 25 puntos básicos del tipo de interés, hasta el 5,25%.

Así, en la temporada de presentación de resultados del tercer trimestre, el crecimiento interanual de los beneficios del Nifty 100 (las 100 principales empresas que cotizan en la NSE) aumentó del 19,7% en el segundo trimestre al 27%, y solo el sector financiero registró un crecimiento interanual ligeramente negativo, del -5,5%. Los beneficios del índice superaron con creces la media de los últimos nueve trimestres (16,2% frente a 1,0%). En el caso de las 50 principales empresas (Nifty 50), el crecimiento de los beneficios aumentó del 9,7% en el segundo trimestre al 47% en el tercero, con un aumento de la sorpresa de los beneficios hasta el 44,3% frente al 2,8% del segundo trimestre y el 5,9% de los últimos nueve trimestres. La mediana de las acciones también ha mostrado una mejora general tanto en términos de crecimiento como de sorpresa, aunque en menor medida para las 50 principales que para las 100 principales.

Las expectativas de ganancias a futuro para los próximos doce meses ya han comenzado a aumentar durante un mes, mientras que el precio no ha seguido completamente el ritmo. En términos relativos, la variación relativa del precio en seis meses sigue de cerca las revisiones relativas de las ganancias y ventas futuras a 12 meses (que se suavizan utilizando una media móvil de tres meses para reducir la volatilidad a corto plazo de las estimaciones). Si bien el precio relativo ya ha comenzado a reaccionar a la mejora de las revisiones relativas, la brecha positiva aún está lejos de cerrarse.

Las elevadas valoraciones se verán respaldadas por el fortalecimiento del crecimiento del beneficio por acción

El PER a 12 meses del mercado indio, aunque lejos de sus extremos, sigue siendo elevado: el MSCI India cotiza en torno a 22 veces, ligeramente por debajo del S&P 500, pero por encima de la mayoría de los demás mercados. En relación con el MSCI World, se sitúa solo 0,3 desviaciones estándar por debajo de su media histórica desde 2004 y 0,7 desviaciones estándar por encima del MSCI EM. Sin embargo, el mayor PER actual de la India se justifica por unas perspectivas de beneficios estructuralmente más altas: al ser la economía importante de más rápido crecimiento a nivel mundial, ofrece un mayor margen para el crecimiento de los beneficios que la mayoría de los mercados emergentes. Ese contexto de crecimiento, combinado con la reciente flexibilización de la política del RBI en un contexto de descenso de la inflación, reduce la aversión al riesgo y mejora la confianza, lo que podría respaldar unas valoraciones más altas. Además, el MSCI India incluye grandes bancos privados, marcas de consumo líderes y servicios tecnológicos que suelen cotizar con múltiplos elevados. Por último, el aumento del peso de la India en el índice MSCI EM (por ejemplo, un aumento hasta aproximadamente el 16 % en octubre de 2025 desde el 8 % en 2015) también canaliza los flujos pasivos hacia estos valores de mayor calidad, lo que refuerza aún más las valoraciones.

En términos de múltiplos de mercado (PE, PB, PCF y DY) desde 2004, las acciones indias cotizan con una prima del 22% respecto a su historial, frente al 48 % de EEUU, el 22% del MSCI EMU y el 18 % del MSCI EM. El ratio PEG (PE dividido por el crecimiento de los beneficios a largo plazo) del MSCI India se sitúa en 1,3, en línea con el MSCI EMU y el S&P 500 (1,2), aunque superior al MSCI EM, que se sitúa en 0,7 (dominado por China y Corea, ambos también sobreponderados). A corto plazo, el MSCI India se ve respaldado por su indicador de valor (beneficios previstos a 12 meses divididos por el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años). La mejora de la tendencia económica debería reforzar la recuperación de los beneficios, ampliar el crecimiento del beneficio por acción y proporcionar un apoyo adicional a los múltiplos.

La incógnita arancelaria entre India y EEUU

EEUU ha impuesto un arancel del 50%, lo que deja a la India con uno de los tipos efectivos más altos, del 34%, sin que hasta ahora haya dado marcha atrás. La actividad económica ha respondido relativamente bien: las exportaciones de la India a EEUU han descendido un 25% en términos acumulativos, pero los exportadores han redirigido los envíos a otros destinos. Existe una gran probabilidad de que se produzcan reducciones arancelarias tras los indicios de mejora en las relaciones con EEUU (por ejemplo, el acuerdo marco de defensa a 10 años). Se están debatiendo acuerdos bilaterales que podrían dar lugar a un arancel global de alrededor del 15%, similar al de otras economías asiáticas. La India ha cumplido con las exigencias de EE. UU. de reducir las compras de petróleo ruso. El momento sigue siendo incierto, pero el presidente Trump indicó en noviembre que se reducirían los aranceles. Un escenario realista sería una flexibilización en el primer trimestre de 2026.

Los mercados de valores de la India experimentaron grandes salidas de capital extranjero: 17.000 millones de dólares estadounidenses en lo que va de año, comparable a 2022, cuando el MSCI EM global cayó un 22%. Esto deja margen para nuevas entradas a medida que mejoran las perspectivas macroeconómicas y de beneficios.

Conclusión

Tenemos una posición sobreponderada en renta variable india, ya que esperamos que la aceleración del crecimiento del PIB, las políticas monetarias y fiscales favorables y la mejora del impulso de los beneficios impulsen un mejor desempeño del mercado tras la baja rentabilidad reciente. Entre los riesgos, vemos principalmente factores externos derivados del crecimiento global adverso, los aranceles y las tensiones geopolíticas.