Alain Krief (Edmond de Rothschild AM) | El primer semestre del año ha llegado a su fin, los mercados no están claramente alineados con un entorno recesivo. Los índices de renta variable se han movido al alza, aunque con una disparidad sectorial significativa, y los mercados de renta fija también han tenido un buen comportamiento, pero de nuevo con desviaciones de rentabilidad entre los mercados de deuda pública y los de renta fija privada.
Sin embargo, tras dos trimestres en los que el PIB se contrajo, la eurozona está técnicamente en recesión. Sin embargo, un modesto descenso del 0,2% sugiere cierta resistencia teniendo en cuenta el hecho de que los precios del gas natural se dispararon un 415% entre febrero y agosto de 2022, la inflación se disparó un 10,6% en octubre de 2022, golpeando el poder adquisitivo y el consumo de los hogares, el PMI manufacturero de la eurozona cayó a 44,8 en mayo debido a la debilidad mundial y, el BCE adoptó una política monetaria muy restrictiva.
Durante el primer semestre de este año, los mercados de renta fija tuvieron en cuenta en gran medida dos factores significativos que parecían inciertos a finales de 2022: una fuerte caída de la inflación en los próximos meses y, en consecuencia, el final del ciclo de endurecimiento de los tipos en Estados Unidos y Europa.
Por supuesto, sigue habiendo incertidumbre en cuanto a las tensiones geopolíticas, la resistencia de las economías y especialmente de los mercados laborales, y el momento y el alcance de cualquier recesión.
Hacia una inflación más baja en la eurozona
Varios factores clave sugieren que la inflación está a punto de caer. En primer lugar, la política monetaria es restrictiva. El BCE reaccionó tarde al aumento de la inflación en 2021, pero empezó a endurecerla en julio de 2022. El banco tardó menos de un año en subir su tipo de depósito del -0,5% al +3,5%. El impacto en las principales variables económicas ya es visible: M1 se desplomó, la demanda de crédito cayó, los estándares crediticios se endurecieron y los flujos de crédito se contrajeron bruscamente. Todo ello hace prever una nueva caída de la inflación en los próximos meses.
La debilidad del sector manufacturero también es deflacionista. Crea capacidad ociosa y pesa significativamente sobre el precio de los bienes comercializados a escala mundial, como las materias primas. En consecuencia, los débiles datos del PMI, los precios pagados o los precios de exportación de Corea del Sur apuntan claramente a una caída del índice de precios al consumo (IPC) en un futuro próximo.
Y la caída de los precios energéticos ha empezado por fin a arrastrar a la baja el IPC subyacente. La subida de los precios de la energía tardó 6 meses en repercutir en el IPC subyacente, y otros 6 meses después de que el IPC de la energía alcanzara su nivel máximo, el IPC subyacente empezó a bajar. Estos fuertes cambios afectan tanto a los precios de los bienes como a los de los servicios. El retroceso gradual de la inflación, y del IPC subyacente en particular, es un factor clave para ayudar al BCE a poner fin a su ciclo de subidas de tipos.
A pesar de la pausa de la Fed en junio, tanto la Fed como el BCE siguen en modo hawkish. Es casi seguro que el BCE suba los tipos otros 25 pb en julio. Mientras la inflación no descienda significativamente, los bancos centrales se verán obligados a mantener su postura de halcones, aunque tanto la Fed como el BCE sigan «dependiendo de los datos». De hecho, para asegurarse de que la inflación descienda a largo plazo, están intentando convencer a los mercados de que no bajarán los tipos durante algún tiempo. Los mercados se esfuerzan por tener totalmente en cuenta este punto, ya que una política restrictiva se traduce en una menor inflación, pero también provoca una ralentización significativa de las economías.
¿Cómo responderán los bancos centrales a una recesión grave?
Tras la pausa prevista durante el verano,en septiembre, los bancos centrales se verán obligados a bajar los tipos -siempre que las perspectivas de inflación sean buenas- para apuntalar la economía en 2024 si la ralentización tiene visos de convertirse en una recesión grave.
Con unas previsiones de crecimiento del BCE de apenas el +1,5% y el +1,6% para 2024 y 2025, creemos que tiene claro sentido invertir en los mercados de crédito, manteniendo una duración ligeramente larga.
Las yields de los bonos en la eurozona se encuentran en territorio positivo y se dividen en dos partes. En primer lugar, el tipo sin riesgo que seguirá al Bund alemán, +3,1% a 2 años, +2,45% a 5 años y +2,3% a 10 años (a finales de junio de 2023) y luego, los denominados tipos diferenciales, que reflejan la solvencia de un emisor y también una prima de riesgo país para los mercados emergentes.
En caso de que la desaceleración económica no se convierta en una recesión en toda regla, podemos esperar primas de riesgo más ajustadas por término medio, excluyendo casos concretos, pero posiblemente cierta ampliación o estabilidad de los diferenciales. El resultado sería positivo si los diferenciales se mantuvieran estables (efecto carry) o nulo o negativo si los diferenciales se ampliaran.
Dado que la curva de los bonos sin riesgo está invertida (los bonos a corto plazo rinden más que los de largo plazo), la categoría de inversión (con calificación BBB- o superior) a 5 años o más no nos parece atractiva, ya que los diferenciales relativamente estrechos no compensarán las variaciones del tipo sin riesgo. Además, cualquier ampliación se traduciría en rentabilidades escasas o incluso negativas. Sólo los vencimientos a 1-2 años parecen interesantes.
Por otra parte, los diferenciales amplios (primas superiores al 2%) nos parecen especialmente atractivos, ya que su importante carry impulsará rentabilidades positivas a medio plazo. La parte asociada al tipo sin riesgo proporciona carry, pero también protección si la desaceleración es más fuerte de lo previsto (lo que suele traducirse en amplios diferenciales y una caída del tipo sin riesgo).
Las categorías de riesgo de premium alto incluyen:
– High Yield (BB+ e inferiores). Naturalmente, debemos ser selectivos e invertir en las empresas y sectores de alta calificación de la categoría para beneficiarnos plenamente de la oportunidad de inversión. Por ejemplo, las calificaciones BB ofrecen una prima de riesgo de alrededor del +3,5% de media. Sin duda, es mejor evitar, o ser especialmente selectivos, en el caso de las empresas y sectores con calificación CCC, como el inmobiliario o el minorista.
– Tras la situación con Credit Suisse, la deuda financiera subordinada ofrece diferenciales cercanos al 8% a pesar de unos fundamentales sólidos. El riesgo de ampliación y de impago a la vista parece muy pequeño para la mayoría de los grandes bancos y el riesgo sistémico es bajo en general.
– Los híbridos corporativos son bonos subordinados emitidos por empresas no financieras. Estas operaciones permiten a las empresas recibir un trato favorable por parte de S&P y les ayudan a apuntalar su calificación de grado de inversión. A cambio, estos bonos ofrecen primas de riesgo de alrededor del +5,25%. Al igual que ocurre con la deuda financiera subordinada, el riesgo de extensión y de impago a la vista parece muy bajo, salvo en el sector inmobiliario.
– La deuda soberana o corporativa de los mercados emergentes ofrece primas de riesgo de alrededor del +8,3% y el +5,4%, respectivamente, en el segmento de high yield. Sin embargo, el impulso es diferente y estos bonos suelen beneficiarse de la debilidad del dólar y de la resistencia de los mercados de materias primas.
2023 empezó bien para los mercados de crédito, con rentabilidades cercanas al 5% para los activos con primas de riesgo elevadas. Esperamos que esta tendencia se mantenga durante el segundo semestre de 2023. Aconsejamos estar invertidos, pero de forma selectiva, con un poco más de duración (sensibilidad al tipo sin riesgo) para protegerse contra cualquier desaceleración grave, aunque no se espere actualmente.
