Thomas Hempell y Vincent Chaigneau (Generali Investments) | El sólido crecimiento de Estados Unidos, una buena temporada de resultados y unos datos de inflación más suaves (el IPC subyacente de EE.UU. subió solo un 0,16% intermensual) están manteniendo el ánimo de riesgo global bajo control, con la renta variable avanzando en julio (MSCI World +3,1% a 28 de julio). Sin embargo, la excepcional Resistencia de la Economía estadounidense (el crecimiento del segundo trimestre se desaceleró hasta el 2,4% anual) plantea dudas sobre si la inflación puede volver rápidamente al objetivo. El mercado sigue valorando, con bastante optimismo, la inflación general de EE.UU. en el 2,15% en 12 meses, pero los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años subieron unos 10 puntos básicos en julio.
Con los tipos de la Fed y el BCE en máximos o cerca de ellos, puede desaparecer una gran fuente de inquietud en los mercados, algo que en los activos de riesgo parecen estar celebrando ya. El trabajo de la Fed parece en gran medida hecho, con la senda de desinflación de EE.UU. intacta por ahora, pero los riesgos están muy sesgados al alza, dada la resistencia de la demanda y la rigidez del mercado laboral. Del mismo modo, Lagarde, presidenta del BCE, parece menos agresiva, pero la inflación subyacente del 5,5% sigue siendo demasiado alta.
Tasas máximas durante más tiempo
De hecho, advertimos contra la complacencia. Los mercados se preparan para un escenario de “Ricitos de Oro”: el personal de la Reserva Federal y el consenso ya no prevén una recesión, la inflación retrocederá rápidamente el año que viene y el consenso sobre beneficios prevé fuertes ganancias (en torno al 10% en EE.UU.) en 2024 y 2025.
El camino hacia esa perfección es estrecho. Los precios de la energía están rebotando, mientras que los de los alimentos están expuestos al colapso del acuerdo con Rusia que permitía a Ucrania exportar grano a través del Mar Negro y a que el fenómeno de “El Niño” provoque condiciones meteorológicas extremas. La subida de los precios de las materias primas deteriorará la combinación crecimiento-inflación.
Erradicar la persistente inflación subyacente (que sigue siendo más del doble del objetivo de la Fed y casi el triple del del BCE) exigirá más dolor económico. Aunque las tasas de inflación exorbitantemente altas parecen superadas, el último tramo hasta el objetivo del 2% puede resultar el más difícil. Los bancos centrales tendrán que mantenerse firmes durante un periodo incómodamente largo. Ahora parece poco razonable esperar los primeros recortes de tipos antes de la primavera de 2024 en EE.UU. e incluso del verano en la zona euro.
Nuestra hipótesis de base sigue siendo que el fuerte endurecimiento monetario estadounidense de los últimos 16 meses provocará una recesión moderada a finales de año. Mientras tanto, la zona euro, que ya ha atravesado una recesión técnica, sólo saldrá lentamente del estancamiento en un contexto de estancamiento del crédito y endurecimiento de las normas de concesión de préstamos. China sigue luchando por volver a poner en marcha su motor de crecimiento, ya que el impulso de la reapertura se agotó rápidamente y el alicaído sector inmobiliario no logra recuperarse. En nuestra opinión, el principal riesgo reside cada vez más en un escenario de auge y caída, en el que una política fiscal estadounidense sorprendentemente expansiva y la resistencia del consumo empujarían a la Reserva Federal a subir más durante más tiempo, provocando una desaceleración tardía pero más aguda.
La continua subida de la renta variable y el posicionamiento más proclive al riesgo de los inversores tienen un punto de complacencia Así pues, mantenemos una infraponderación en los segmentos de mercado de mayor riesgo, incluida la renta variable y el crédito HY. Vemos los rendimientos orientados a la baja, ya que la creciente preocupación por el crecimiento y la aversión al riesgo vigorizarán la demanda de activos refugio; pero el potencial a la baja de los rendimientos parece modesto por ahora, y el escenario de riesgo clave desaconseja una posición agresiva en duración. Nos sigue gustando el carry en el crédito IG no financiero y en la deuda IG EM, que debería amortiguar una ligera ampliación de los diferenciales. Prevemos una mayor debilidad del USD para el próximo año a medida que la economía estadounidense se baje de su pedestal, pero somos más prudentes con respecto al EUR/USD a corto plazo debido a las continuas preocupaciones sobre el crecimiento en la zona del euro.
