Jefferies | Iniciamos cobertura en Puig con un rating de Comprar y un precio objetivo de 25,65 euros. Vemos un punto de entrada atractivo en un mercado de fragancias aún fuerte, tras el retroceso de los resultados del primer semestre. Con una tasa anual equivalente del 8,5% y un mayor apalancamiento operativo, esperamos una revalorización frente a la valoración actual (o un descuento del 20% frente a sus homólogas) a medida que aumente la credibilidad.

Juego de belleza de prestigio, apalancado en el crecimiento.

Los inversores europeos tienen ahora en Puig una apuesta por la belleza de prestigio, apalancada en algunas de las categorías de mayor crecimiento (por ejemplo, fragancias, dermatología) y propietaria de algunas de las mejores marcas del sector (por ejemplo, Charlotte Tilbury, Byredo). Puig ya ha registrado el mejor crecimiento de su categoría en los últimos años, y esperamos que la diferencia se mantenga a medida que disminuya el crecimiento del mercado de la belleza en general.

El núcleo son las fragancias finas, que se diversifican hacia el color y la piel.

Puig es una empresa de fragancias en su núcleo (c.68% de las ventas) con marcas propias como Rabanne, Carolina Herrara y John Paul Gautier complementadas por una cartera de nicho estelar, incluyendo Byredo, Penhaligon’s y L’Artisan. Pero como adquirente activa, la empresa se ha diversificado en maquillaje (18% de las ventas, principalmente Charlotte Tilbury) y cuidado de la piel (10% de las ventas, también CT junto con Uriage, Apivita, Kama Ayurveda, Loto del Sur y, a partir de 2024, Dr. Barbara Sturm). La exposición adicional a la dinámica categoría derma se produce a través de la participación del 50% en ISDIN.

Difícil coyuntura para el crecimiento del mercado, pero el ciclo de las fragancias se mantiene intacto.

La salida a bolsa se produjo en un momento delicado para el crecimiento del mercado de la belleza, justo cuando llegaba la desaceleración. Aunque el crecimiento se está ralentizando, las fragancias siguen siendo el claro punto brillante más de tres años después de iniciado el ciclo. Los precios contribuirán menos en el futuro, pero vemos intactos impulsores estructurales como la premiumización, unisex/hombre y la adopción de APAC.

Fusiones y adquisiciones: una estructura única como ventaja competitiva.

Puig cuenta con un sólido historial de fusiones y adquisiciones con éxito, con una propuesta única a los fundadores/propietarios para que sigan muy implicados y participen en los futuros beneficios tras la transacción inicial. Aunque esperamos que la integración sea el centro de atención de los próximos años, consideramos que este historial es una ventaja competitiva para impulsar el crecimiento inorgánico en el futuro.

Valoración más sensata.

La valoración parece más convincente tras el retroceso, lo que crea un punto de entrada atractivo en nuestra opinión. Puig cotiza con un descuento de casi el 20% con respecto a sus homólogas mundiales en el sector de la belleza, con un perfil de LFL (8,5% CAGR) y beneficios (10% CAGR) de primer nivel. Además, la propiedad de la marca Fragrance debería ofrecer una valoración superior a la de sus homólogas con licencia. Nuestro precio objetivo de 25,65 euros se deriva de un múltiplo objetivo combinado SOTP de 14,6 veces. Los ajustes de VE (deuda neta, pasivos por combinaciones de negocios) de 2.300 millones de euros se compensan en parte con nuestra valoración de las empresas asociadas en 1.300 millones de euros.

Riesgos.

En nuestra opinión, el mayor riesgo para Puig es que se revierta el ciclo de fragancias. Tras lo que se consideraron problemas de comunicación en torno a los resultados del primer semestre, la dirección tendrá que centrarse en recuperar la credibilidad. Otros riesgos son los errores en las fusiones y adquisiciones, el riesgo de los hombres clave (fundadores de marcas) y la transición en el liderazgo.