Thomas Mayer (Flossbach von Storch) | Durante mucho tiempo se habló del “excepcionalismo estadounidense” para explicar por qué Estados Unidos parecía inmune a los problemas que afectaban a Europa o Japón. Su economía combinaba un crecimiento vigoroso con un alto nivel de productividad, mientras que otros países luchaban con el estancamiento. El reciente retroceso de los mercados bursátiles, el debilitamiento del dólar y la caída de los bonos del Tesoro han puesto en duda esa idea. Sin embargo, resulta prematuro dar por acabado el dominio del billete verde.

Así, la historia sugiere que no conviene precipitarse. El proceso de sustitución de una divisa por otra ha sido siempre largo. La libra esterlina tardó décadas en ceder su posición al dólar y solo lo hizo en un contexto de guerras mundiales y de consolidación del poder económico estadounidense. Hoy, ninguna moneda está en condiciones de reemplazar al dólar de inmediato. El yen está ligado a una economía en declive, el yuan no ofrece garantías jurídicas suficientes y la libra es un vestigio del pasado. Solo el euro aparece como alternativa potencial, aunque su arquitectura todavía es incompleta.

El término “moneda de reserva” procede de los años en que los países necesitaban mantener divisas extranjeras para defender sus monedas nacionales. Con el paso a los tipos de cambio flexibles en los setenta, parecía haber perdido importancia. Sin embargo, las crisis demostraron que los bancos centrales siguen necesitando activos seguros para intervenir y estabilizar los mercados.

Una divisa con vocación de reserva debe cumplir tres funciones: servir de medio de pago, de unidad de cuenta y de depósito de valor. El dólar ha cumplido estas funciones durante décadas. Tras la ruptura de Bretton Woods, los mercados de capitales de Estados Unidos proporcionaron el activo seguro que demandaba el mundo: la deuda pública norteamericana. Sus bonos se convirtieron en la referencia de los mercados financieros globales.

El euro, en cambio, tropieza con varios obstáculos: El primero es la falta de homogeneidad crediticia. El dinero emitido directamente por el Banco Central Europeo es idéntico en toda la zona euro, pero los depósitos bancarios no lo son: dependen del respaldo fiscal de cada Estado miembro. Un depósito en Alemania inspira más confianza que uno en Grecia o Italia, lo que introduce fragmentación.

La segunda es la dependencia de las infraestructuras dominadas por bancos estadounidenses. Esto quedó patente con el fallido intento europeo de crear INSTEX, un sistema de pagos alternativo para comerciar con Irán pese a las sanciones de Estados Unidos. El mecanismo resultó demasiado complejo y acabó siendo irrelevante.

La tercera, y más importante, es la falta de un activo seguro de gran tamaño denominado en euros. Los bonos alemanes cumplen esa función parcialmente, pero su mercado es demasiado pequeño frente al de los bonos del Tesoro estadounidense, que es once veces mayor.

Eurobonos, ESBies y deuda del BCE

A lo largo de los años se han propuesto distintas soluciones. La más conocida es la emisión de eurobonos, deuda común respaldada por todos los países de la eurozona. Pero esta opción choca con la resistencia de los Estados más solventes, que no desean asumir riesgos compartidos sin garantías de disciplina fiscal en los demás.

Otra alternativa son los llamados ESBies, títulos estructurados que combinarían deuda de distintos países en paquetes con diferentes niveles de riesgo. Sin embargo, su diseño técnico es complejo y no ha conseguido generar consenso político.

Queda una tercera posibilidad: que sea el propio BCE quien emita deuda. Dado que el banco central ha acumulado gran cantidad de activos en su balance, podría utilizar ese respaldo para emitir bonos propios, que tendrían el potencial de convertirse en el activo seguro que falta en la eurozona.

En paralelo, avanza el debate sobre el euro digital. Se trataría de dinero de banco central en formato electrónico, con calidad uniforme en toda la zona euro y transferencias independientes de las redes dominadas por Estados Unidos. El BCE ya estudia este proyecto, que podría reforzar la autonomía europea y ofrecer un nuevo medio de pago seguro.

Si se diera un paso más, y el euro digital se transfiriera a través de registros distribuidos, se abriría la puerta a un sistema de pagos internacional más eficiente y confiable. Unido a la emisión de un activo seguro por parte del BCE, el euro dispondría de los elementos básicos para aspirar a un papel más relevante a escala global.

Una decisión para el futuro

En su configuración actual, el euro todavía no puede competir con el dólar como moneda de reserva internacional. Carece de la liquidez, la profundidad de mercado y la homogeneidad institucional que caracterizan al sistema financiero estadounidense.

Pero las propuestas sobre la mesa – eurobonos, ESBies, deuda del BCE, euro digital – muestran que existen vías para reforzar su posición. Si se desarrollan, podrían corregir las debilidades actuales y dar al euro la oportunidad de ampliar su presencia en las carteras de bancos centrales y en las transacciones internacionales.

No hay garantías de que ese escenario se materialice. Dependerá de decisiones políticas, de la disposición de los Estados miembros y de la credibilidad del BCE. Pero si algo enseña la historia es que las monedas pueden evolucionar y ganar relevancia cuando se crean las condiciones adecuadas.