Renta 4 | Apertura a la baja (futuros Eurostoxx -0,5%, futuros S&P planos), haciendo lectura del mensaje hawkish de la Fed y a la espera de las reuniones del BCE (14:15h) y del BoE (13:00h).

Ayer la Fed cumplió con lo esperado, subiendo +50 pb hasta 4,25%-4,5%, lo que eleva las subidas desde el pasado mes de marzo a +425 pb. La menor cuantía de la subida respecto a las cuatro reuniones anteriores (+75 pb cada una) viene avalada por cierta moderación en los datos de inflación (IPC noviembre +7,1% general, +6% subyacente) y el efecto retardado del tensionamiento monetario en la economía real. Sin embargo, el dot plot se revisa al alza, fijando el nivel de llegada del actual ciclo de subida de tipos en 5,1% a finales de 2023 (vs 4,6% en septiembre), ligeramente por encima de lo que descontaba el mercado (4,8%), para bajar a 4,1% en 2024  y 3,1% en 2025. Esto supone que quedarían +75 pb de subida y que la Fed no prevé bajadas de tipos en 2023. En la misma línea, desde Renta 4 no esperamos recortes de tipos y vuelta a niveles neutrales (3%) hasta que se confirme el control de la inflación (2024-25). Es en este contexto en el que se enmarca el discurso hawkish de Powell (tipos altos por más tiempo para controlar una inflación que a pesar de moderarse sigue muy lejos del 2% objetivo), un discurso que enfría las bolsas (S&P y  Nasdaq -1,5%) tras las recientes fuertes subidas (bolsas +17% desde mediados de octubre). Sin embargo, bonos y dólar apenas se mueven a pesar del reciente buen comportamiento de bonos (TIR del T-bond -75 pb hasta 3,5%) y negativo del dólar (depreciación desde finales de septiembre del 11%), lo que parece sugerir unos inversores escépticos sobre el mantenimiento de tipos altos ante un impacto mayor de lo esperado en el ciclo.

La decisión de la Fed se enmarca en un cuadro macro actualizado, en el que se revisan a la baja las previsiones de PIB (2023e +0,5%, -7 décimas vs septiembre; 2024e +1,6%, -1 décima vs septiembre, 2025e +1,8%) y al alza las de inflación (deflactor del consumo privado subyacente 2023e 3,5%, +4 décimas vs septiembre, para moderarse a +2,5% en 2024, -+2 décimas vs septiembre, y +2,1% en 2025) y paro hasta 4,6% (vs 4,4% anterior) en 2023 y 2024.

De cara a la reunión del BCE de hoy, esperamos +50 pb en las tres referencias, en el caso del tipo de depósito hasta 2% (tras las últimas dos subidas de +75 pb y acumuladas de +200 pb desde el pasado mes de julio). La moderación en la cuantía se debería a una tímida suavización de la inflación (aunque aún se mantiene muy alta), pero sobre todo al efecto retardado del tensionamiento monetario en la economía real. Estaremos pendientes de la actualización de previsiones de PIB e inflación con el mercado descontando subidas adicionales de otros 50 pb, 25 pb y 25 pb hasta un nivel de llegada de 3% en 1S23. Recordamos que el mandato del BCE (estabilidad de precios) es crucial para evitar la destrucción de poder adquisitivo y que los tipos reales siguen siendo muy negativos (>-8%). La prioridad absoluta es controlar la inflación, que en las últimas previsiones del BCE (septiembre) se situaría muy por encima del objetivo del 2% no sólo en 2022 (8,1%) y 2023 (5,5%), sino que en 2024 aún seguiría por encima de dicho nivel (2,3%). No es previsible que estas cifras mejoren (Lagarde se ha mostrado últimamente preocupada por la evolución del componente energético, que complica fijar un techo a la inflación europea), más bien al contrario, siendo posible una revisión al alza de las estimaciones de inflación para 2023-24, a la vez que se publica previsión para 2025 por primera vez. No esperamos recortes de tipos y vuelta a niveles neutrales (2%) hasta que se confirme el control de la inflación (más allá de 2024). A nivel de crecimiento, el BCE se verá obligado a rebajar sus optimistas previsiones de septiembre, PIB 2023e +0,9% en su escenario base, y acercarse algo más a su escenario negativo (-0,9%). Estaremos asimismo pendientes de cualquier referencia al inicio del QT (reducción de balance), aunque creemos que será muy gradual (podría iniciarse en 1T23 mediante la no reinversión de vencimientos -vencen 29.000 mln eur/mes en 2023, un 1% mensual del APP de 3,3 bln eur, no esperamos venta activa de bonos), especialmente en un contexto de devolución anticipada de TLTRO III (1,3 bln eur en jun-23).

El BoE previsiblemente seguirá el camino de Fed y BCE y limitará su subida de tipos a +50 pb hasta 3,5%, mientras que el mercado descuenta un nivel de llegada en 4,5% en 2023. Todo ello en un entorno en que la inflación se mantiene muy elevada y existe una fuerte presión sobre la actividad económica.

A nivel de datos macro, estaremos pendientes de las primeras encuestas manufactureras de diciembre en EE.UU., con sesgo mixto esperado en la de NY y Filadelfia. También conoceremos de noviembre datos de consumo (ventas minoristas), con caída esperada, mientras que la producción industrial se mantendría plana.

En China hemos conocido datos de noviembre que muestran una notable debilidad: producción industrial +2,2% i.a. (vs +3,7%e y +5,0% anterior) y ventas al por menor -5,9% i.a. (-3,9%e vs -0,5% anterior). Los tipos de interés a 1 año se han mantenido sin cambios en 2,75%, a pesar de que parte del mercado barajaba cierta moderación ante el reciente interés del gobierno chino por dar prioridad al crecimiento económico.