Renta 4 | Apertura ligeramente a la baja en las bolsas europeas (futuros Eurostoxx -0,2%, S&P +0,2%), con el trasfondo de “tipos altos por más tiempo” (T-bond alcanza el 4,5% por primera vez desde 2007) y en una sesión que vendrá marcada por la publicación de los PMIs preliminares de septiembre (manufacturero, servicios y compuesto) a nivel global (Estados Unidos, Reino Unido, Eurozona, Alemania y Francia), que nos darán la visión más actualizada del momento del ciclo en un contexto de desaceleración generalizada a medida que calan las intensas subidas de tipos de interés. Esperamos estabilidad tanto en manufacturas como en servicios tras los malos datos de agosto, y de nuevo mostrando la mayor debilidad europea frente a una mayor resiliencia americana. Recordamos que fueron los PMIs de servicios de agosto los que aumentaron los temores sobre un mayor deterioro del ciclo, en la medida en que se sumaron a las manufacturas en zona de contracción en el caso de la Eurozona y acercándose al nivel de 50 que separa expansión de contracción en Estados Unidos Ya hemos conocido los datos de PMIs en Japón, donde las manufacturas ahondan en contracción y los servicios siguen moderándose, aunque aún en zona de expansión: manufacturero 48,6 (vs 49,6 anterior), servicios 53,3 (54,3 anterior) y compuesto 51,8 (52,6 anterior)

Asimismo, los mercados seguirán pendientes de las presiones inflacionistas, ayer de nuevo intensificadas desde el lado de la energía por la decisión de Rusia de prohibir temporalmente (sin plazo determinado) la exportación de diésel y gasolina con la finalidad de evitar desequilibrios en su mercado interior (falta de oferta, intento de bajar los precios domésticos), una decisión que añade una nueva tensión a los precios globales de los destilados en un contexto de oferta insuficiente. Por el lado positivo, acuerdo entre Chevron y los sindicatos para poner fin a la huelga en Australia que podría haber comprometido hasta el 7% de la oferta global de GNL, si bien este tipo de episodios pone de manifiesto la tensión de fondo en el mercado del gas, donde cualquier potencial disrupción de la oferta tiene un inmediato reflejo en mayores precios.

Por el lado de los bancos centrales, la reunión de hoy del Banco de Japón cierra una semana muy intensa en decisiones de política monetaria. Como se preveía, ha mantenido sus tipos sin cambios (repo -0,1%, rendimiento de la deuda pública a diez años 0% +rango máximo de fluctuación de 100pb). Recordamos que el gobernador Ueda señaló recientemente que será a final de año cuando disponga de mayor información respecto a la evolución de los salarios para decidir si avanza hacia una política monetaria más restrictiva. Una mayor restricción a futuro que podría venir más de la mano de subidas de tipos (posible eliminación de los tipos de interés negativos en torno a marzo-abril 2024) en vez de seguir ampliando el margen permitido de fluctuación de la TIR 10 años (actualmente las rentabilidades se sitúan en torno a 0,75% vs el máximo permitido de 1%). De fondo, hoy hemos conocido el IPC de agosto, que muestra una inflación por encima de objetivo (general +3,2% vs +3%e y +3,3% anterior, subyacente estable en 4,3%, en línea con lo esperado).

Cabe asimismo destacar las numerosas decisiones de política monetaria que tuvieron lugar ayer, que, en términos generales, independientemente de si supusieron una pausa en las subidas (esperando a ver el impacto de los anteriores incrementos de tipos) o nuevos aumentos en los tipos de interés, dejan en todos los casos la puerta abierta a alguna subida adicional en próximos meses (data-dependientes) pero, sobre todo, reiteran el compromiso de mantener una política monetaria restrictiva el tiempo suficiente para devolver la inflación a su objetivo.

En el lado de las “pausas hawkish” se situaron Banco de Inglaterra y Banco de Suiza, que mantuvieron tipos sin cambios en 5,25% y 1,75% respectivamente, mostrando su preocupación ante una desaceleración de sus economías, pero dejando abierta la opción de subidas adicionales en el futuro. En el caso del BoE, la votación fue muy ajustada (5 a favor de mantener, 4 a favor de +25 pb), muestra de la división de opiniones en un contexto de inflación y salarios aún elevados (no esperan alcanzar el objetivo de inflación hasta 2T25), y el sesgo “hawkish” queda también patente en la ampliación del “QT” (de 80.000 mln gbp este año a 100.000 mln gbp en los próximos 12 meses). En el caso suizo, los niveles de inflación ya estarían en su objetivo del 0-2% (1,6% en agosto), aunque seguirán vigilando su evolución en la medida en que sus estimaciones no muestran unos niveles de precios sostenibles por debajo del 2% hasta 2025.

Por el contrario, los bancos centrales de Suecia y Noruega optaron por +25 pb y puerta abierta a subidas adicionales de cara a fin de año (algo ya esperado en el caso sueco, pero no en el noruego), a la vez que reiteraron el mensaje de que será preciso mantener los tipos en niveles restrictivos durante una buena temporada. En el caso de Suecia, los tipos se sitúan en el 4%, y apuntan a la posibilidad de +25 pb adicionales en noviembre, data-dependientes, en caso de que la inflación no ceda y/o la corona mantenga su debilidad. En Noruega, los tipos quedan en el 4,25%, a la vez que advierten que es probable una subida adicional de otros 25 pb en diciembre, en un contexto de presiones renovadas por el lado de la energía y de una revisión al alza del IPC 2024 de la mano de un mayor crecimiento de los salarios (>5%) en un mercado laboral que se mantiene tensionado.

Por último, y en el lado más extremo, pero únicamente debido a su previa heterodoxia económica, tenemos al Banco de Turquía, que en línea con lo esperado subió 500 pb hasta 30%, reforzando la tesis de vuelta a una política ortodoxa para combatir la inflación, previendo el mercado que repita una subida de la misma cuantía antes de fin de año.

En este contexto, destaca el tono “dovish” de las políticas monetarias de emergentes como Brasil, que vuelve a rebajar 50 pb y anticipa nuevos recortes en los próximos meses, apoyado por un mayor control de la inflación respecto a los desarrollados ante un tensionamiento monetario que se inició también con anterioridad.