Chris Iggo (AXA IM) | . La diferencia media entre los tipos oficiales de los principales bancos centrales alcanzó su máximo en 2023 y desde entonces ha ido disminuyendo. Debería seguir bajando a medida que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) reduzca su tipo oficial —la próxima medida podría producirse antes de Navidad— y el Banco de Inglaterra responda a la menor inflación y al endurecimiento del entorno fiscal en 2026. En la zona euro, el Reino Unido y Canadá, el tipo de interés real —aproximado por el tipo de interés oficial menos la tasa de inflación actual— ya se encuentra cerca de cero (aunque la inflación siga estando por encima del objetivo). Los economistas debatirán sobre cuál es el tipo de interés neutral, pero las perspectivas para 2026 sugieren que los bancos centrales se sentirán cómodos con los niveles de tipos de interés que actualmente se descuentan en los precios del mercado. A nivel mundial, la política monetaria debería ser mucho más flexible a principios de 2026 en comparación con lo que ha sido desde finales de 2022.
Un voto
El Banco de Inglaterra mantuvo sin cambios el tipo de interés bancario el 5 de noviembre. Sin embargo, fue necesario el voto decisivo del gobernador Andrew Bailey para mantener los tipos de interés en el 4 %. La principal causa de desacuerdo entre los responsables políticos fue la presión inflacionista subyacente en la economía británica. No obstante, es posible que el momento en que se presentó el presupuesto también influyera. Existe una sensación cada vez mayor de que la ministra de Hacienda, Rachel Reeves, reconocerá la necesidad de endurecer de forma creíble la política fiscal, lo que podría incluir un ajuste de los tipos del impuesto sobre la renta o de las deducciones. Los rendimientos de los bonos del Estado alcanzaron sus niveles más bajos del año a finales de octubre. Desde entonces han repuntado, pero el mercado no está enviando señales evidentes de pánico inminente antes del 26 de noviembre. Es probable que se produzca una bajada de los tipos, con un tipo bancario inferior al 3,5 % que ya se refleja claramente en los futuros sobre tipos de interés.
Calma en los tipos
Los tipos globales más bajos y estables refuerzan la opinión de que la mayor parte de la rentabilidad del mercado de renta fija provendrá de los ingresos. Las curvas de tasas ofrecerán oportunidades para ello, pero es necesario aceptar un mayor riesgo de duración en las carteras. Aunque existen riesgos fiscales y de inflación, por ahora los mercados no están actuando en previsión de un empeoramiento de dichos riesgos. Y, en ausencia de un deterioro significativo de las perspectivas fiscales, no es probable que los rendimientos de los principales bonos diverjan demasiado entre sí: la dispersión actual es mayor que durante el periodo de tipos de interés muy bajos, pero similar a la que se registró en los mercados durante la década anterior a la crisis financiera mundial. Por lo tanto, las perspectivas de los mercados de tipos de interés apuntan a rendimientos más bajos y menor volatilidad.
Se avecinan menores costes de cobertura
La convergencia de los tipos de interés tiene implicaciones para las estrategias multidivisa. La cobertura del riesgo de tipo de cambio del dólar estadounidense ha sido costosa para los inversores japoneses, suizos y europeos en los últimos dos años. A medida que la Fed recorte los tipos, estos costes de cobertura serán menos punitivos. Por ejemplo, la diferencia implícita entre los tipos del dólar estadounidense y el euro es del 1,0 % a finales de 2026 (frente al 2,0 % actual). La diferencia entre los tipos del dólar estadounidense y el yen japonés se prevé que caiga hasta el 2,0 %, frente al 3,5 % actual. Con una curva de tipos más pronunciada en EE. UU. y unos diferenciales de crédito más amplios, la rentabilidad de la renta fija estadounidense cubierta en euros, yenes y francos suizos parecerá más atractiva que en mucho tiempo.
Menores costes de cobertura a la vista
La convergencia de los tipos de interés tiene implicaciones para las estrategias multidivisa. La cobertura del riesgo del tipo de cambio del dólar estadounidense ha sido costosa para los inversores japoneses, suizos y europeos en los últimos dos años. A medida que la Fed recorte los tipos, estos costes de cobertura serán menos punitivos. Por ejemplo, la diferencia implícita entre los tipos del dólar estadounidense y el euro es del 1,0 % a finales de 2026 (frente al 2,0 % actual). La diferencia entre los tipos del dólar estadounidense y el yen japonés se valora en una caída hasta el 2,0 %, frente al 3,5 % actual. Con una curva de rendimiento estadounidense más pronunciada y unos diferenciales de crédito más amplios, la rentabilidad de la renta fija estadounidense cubierta en euros, yenes y francos suizos parecerá más atractiva que en algún momento.
Perspectivas crediticias
Las tasas estables y más bajas deberían favorecer los rendimientos crediticios. La salvedad aquí, por supuesto, es que se considera que los diferenciales crediticios son ajustados, con poco margen para una mayor compresión entre bonos de diferente calidad crediticia. Hay un par de cosas que hay que tener en cuenta. La primera es que los bonos del Estado se han abaratado en comparación con los tipos de los swaps de tipos de interés, es decir, los rendimientos de los bonos son más altos que los tipos de los swaps. Por lo tanto, si se comparan los rendimientos de los bonos corporativos con los tipos de los swaps, el diferencial no es tan estrecho como parece cuando se utilizan los rendimientos de los bonos del Estado como comparador. Algunos inversores institucionales utilizan los tipos de los swaps como referencia, por lo que el crédito sigue siendo atractivo: en el mercado estadounidense de grado de inversión, el diferencial de los swaps es de alrededor de 120 puntos básicos (pb) en relación con el diferencial de crédito frente a los bonos del Tesoro estadounidense, que es de 82 pb.
La otra observación es que la compresión de los diferenciales significa que los inversores no tienen que renunciar a demasiado rendimiento para mejorar la calidad crediticia de la cartera. Entre los segmentos con calificación AA y BBB del índice europeo de bonos corporativos con grado de inversión, la diferencia de rendimiento es de solo 38 pb, la más baja desde que Bank of America/ICE publicó por primera vez los índices en 2016. El diferencial similar en el mercado estadounidense es de alrededor de 50 pb, también un mínimo. La cuestión aquí es que, si los inversores están preocupados por las valoraciones y la posible volatilidad de los mercados crediticios, pueden asegurarse rendimientos decentes al tiempo que mejoran su exposición media a la calidad crediticia.
Las empresas siguen gozando de buena salud
Si se produce volatilidad en el mercado de renta fija, me inclino más a pensar que estará impulsada por el crédito, más que por los tipos de interés. Históricamente, las grandes caídas se han debido a perturbaciones del crédito o de los tipos de interés, y estas últimas no están en la agenda, a menos que se produzca una perturbación inflacionista impulsada por la oferta. Recientemente ha habido cierta preocupación por los mercados crediticios, especialmente en el ámbito privado, pero los mercados públicos se han mostrado extremadamente resistentes. Esto tiene sentido, dado el contexto macroeconómico y la fortaleza del crecimiento nominal. Los informes de resultados del tercer trimestre proporcionan pruebas más convincentes de ello. Los datos de Bloomberg sugieren que el universo del S&P 500 registró un crecimiento de los ingresos superior al 8 %.
Siempre hay algo de qué preocuparse
En cuanto al riesgo macroeconómico, debemos esperar períodos que generen un rendimiento inferior al del mercado durante el próximo año. En este momento, Estados Unidos se encuentra bajo un cierre del gobierno federal, lo cual es importante porque significa que se está interrumpiendo el gasto en compras de suministros y empleados del gobierno, y porque los mercados están operando sin su suministro habitual de datos económicos oportunos. Los malos resultados del Partido Republicano en las elecciones a gobernador y alcalde de la semana pasada reflejan el descontento de los votantes con el cierre. Dentro de un año, cuando se celebren las elecciones de mitad de mandato, será una prueba electoral aún mayor para la administración de Donald Trump y el liderazgo republicano en el Congreso. La evolución de las encuestas de opinión entre ahora y entonces, y la respuesta del presidente de los Estados Unidos, podrían tener importantes repercusiones en la confianza de los mercados. El cierre, una economía potencialmente más débil que queda parcialmente oculta por la falta de datos oficiales y las continuas preocupaciones por el coste de la vida podrían contribuir a una relación más conflictiva entre la Casa Blanca y el Congreso durante los dos años siguientes a las elecciones de mitad de mandato, dependiendo de los resultados del próximo año.
Mantener las máquinas en funcionamiento
Sin embargo, mientras tanto, siguen existiendo buenas razones para ser optimistas. El crecimiento de EE. UU. se ha mostrado resistente y está mejorando en Europa. El auge de la inversión en inteligencia artificial (IA) no se está ralentizando. He empezado a leer un libro sobre IA titulado Génesis, escrito por el difunto Henry Kissinger y dos titanes de la tecnología, Eric Schmidt y Craig Mundie. Al igual que otras obras sobre IA, genera tanto optimismo como temor, pero la clave es el enorme potencial de las máquinas para llegar a ser más inteligentes que los humanos y que eso ofrezca la oportunidad de obtener enormes beneficios en el nivel de vida material y social. Las empresas pueden invertir hoy en IA y cosechar los beneficios del aumento de la productividad. Esto tiene beneficios económicos más amplios. Hay un escenario alcista y, por ahora, cualquier factor superficial para las perspectivas económicas, como los resultados electorales o los tuits malhumorados, que conduzcan a un aumento de los diferenciales de crédito, podría considerarse una oportunidad de compra.
