Jefferies | A pesar de la fortaleza continuada de nuestra principal elección ibérica, Caixabank (CABK) (las acciones han subido un 28% en los últimos seis meses), nuestra tesis sigue siendo prácticamente la misma: Caixabank es uno de los casos de crecimiento estructural y rentabilidad más exitosos de Europa, ya que se beneficia de la oportunidad de invertir capital en áreas de alto crecimiento del RoTE. Seguimos viendo valor en las acciones hoy en día, con un PER inferior a 10 en 2028, y nuestras ganancias están un 7% por encima de las previsiones, con un mayor potencial alcista debido a la macroeconomía y la política. Mantenemos la recomendación de Compra y el precio objetivo en 13,2 eur/acc.

La rentabilidad aún no ha alcanzado su máximo. En los resultados del ejercicio fiscal 2025, CaixaBank reiteró que el RoTE debería seguir mejorando. Esperamos un RoTE del 18 % en 2026, unos 50 puntos básicos por encima de 2025, a pesar de que 2026 será un año de transición con cierta presión sobre los márgenes y altos costes relacionados con la inversión digital. Más allá de 2026, prevemos un RoTE del 19,7 %/21 % en 2027/2028, respaldado por un mejor margen de interés neto y ganancias de eficiencia.

Otros factores favorables para los ingresos netos por intereses procedentes de ALCO y la cobertura de depósitos. Los márgenes de los clientes deberían estabilizarse a finales del primer semestre de 2026, con cierto margen de expansión hasta finales de año gracias a los efectos positivos de la combinación, dado el mayor crecimiento de los préstamos corporativos de mayor margen frente a las hipotecas. Otro factor favorable para los ingresos netos por intereses proviene de la revisión al alza de los tipos de interés de la cartera ALCO de bajo rendimiento de CABK y la cobertura estructural de depósitos. Para el periodo 2026-2028, estimamos unos impulsos positivos en los ingresos netos por intereses de 450 millones de euros y 360 millones de euros procedentes de la cobertura estructural y ALCO, respectivamente, frente a la tasa de ejecución de los ingresos netos por intereses del cuarto trimestre de 2025. Modelo detallado de ingresos netos por intereses disponible bajo petición.

Riesgo al alza para los beneficios de 2028 debido al impuesto especial sobre la banca. Nuestra valoración para 2028 asume de forma conservadora que el impuesto continuará en su forma actual de forma indefinida, lo que supondrá un coste para CABK de aproximadamente el 10 % de los beneficios anuales. El formato actual del impuesto expira en 2027. Aunque creemos que es poco probable que se derogue por completo, parece posible un rediseño, dadas dos cuestiones clave: la estructura progresiva del impuesto, que penaliza de manera desproporcionada a los grandes operadores, y su base estrecha (excluye a los principales operadores internacionales que solo realizan operaciones corporativas). Dadas las victorias del conservador PP en las recientes elecciones regionales y la oposición declarada del PP al impuesto actual, vemos cierto margen para un rediseño.

Mantenemos la recomendación de Comprar para CABK; precio objetivo de 13,2 eur. Tras el cuarto trimestre, aumentamos nuestro beneficio por acción previsto para 2026 en LSD, pero elevamos las previsiones de beneficios para 2027 en un 10 %, ya que tenemos en cuenta un crecimiento más fuerte. En general, estamos en línea con el consenso para este año y el próximo, pero un 7 % por encima en 2028, gracias a un mejor margen de intereses neto. Aumentamos nuestro precio objetivo en 3,2 EUR, hasta 13,2 EUR; aproximadamente el 40 % del aumento se explica por un menor coste de capital de 100 pb (hasta el 10 %), otro 40 % por el aumento de los beneficios y el resto por el traspaso de la valoración a 2028.

Valoración. Según nuestras cifras, CABK cotiza a 11 veces el PER previsto para 2027 o 2,2 veces el PTNAV previsto para 2026, con un RoTE del 21 % en 2028 (frente a los bancos de la UE, que cotizan a 10 veces el PER previsto para 2027 o 1,7 veces para un RoTE de alrededor del 17 %). Los múltiplos de PER de dos dígitos de los bancos de la UE no son baratos según los estándares históricos, pero, en nuestra opinión, son razonables dada la sostenibilidad y previsibilidad de los beneficios actuales, las oportunidades de inversión de capital en áreas de alto crecimiento del RoTE, el rendimiento del capital aún atractivo (7 % anual entre 2026 y 2028) y las opciones adicionales en el frente macroeconómico y político.