Jonathan Owen (Vontobel) | Oracle volvió el pasado martes al mercado de bonos, solo cinco meses después de su gigantesca operación de 18.000 millones de dólares en septiembre, disipando por fin la incertidumbre en torno a la oferta que se cernía sobre el crédito. Desde septiembre, los bonos han subido entre 60 y 80 puntos básicos y las acciones han perdido aproximadamente la mitad de su valor, ya que los inversores se enfrentan a la magnitud de la inversión en inteligencia artificial y a la gran dependencia de Oracle de OpenAI. La alentadora reacción del mercado a la operación del martes subraya que la reciente debilidad de los bonos se ha debido menos a los fundamentos y más a los persistentes aspectos técnicos de la oferta.
Antes del acuerdo, Oracle esbozó sus planes de recaudar entre 45.000 y 50.000 millones de dólares en 2026 para financiar la expansión de su infraestructura en la nube, repartidos aproximadamente a partes iguales entre deuda y capital. Se trata de una combinación de deuda más ligera de lo que muchos habían previsto y claramente positiva para los tenedores de bonos, que temían que se les pidiera financiar la totalidad de la factura.
El componente de deuda se obtendrá mediante una única emisión de bonos senior no garantizados, mientras que el capital se recaudará a través de un programa obligatorio de acciones convertibles y ordinarias, lo que ayudará a contener el apalancamiento y a proteger las calificaciones. Es fundamental destacar que el compromiso de realizar una única operación de bonos finalmente aporta claridad al mercado en cuanto a la oferta, lo que elimina el exceso que ha lastrado los diferenciales, y en materia de crédito, la claridad reduce las primas de riesgo.
El anuncio también contó con el respaldo de las agencias de calificación. Fitch confirmó la calificación BBB de Oracle, mientras que S&P y Moody’s mantuvieron sus perspectivas negativas, ya que el flujo de caja libre sigue bajo presión debido a las elevadas inversiones en capital y es probable que se mantenga negativo a corto plazo. Aun así, las acciones de calificación aportan una claridad muy bienvenida y reducen el riesgo inmediato de una rebaja.
La reciente evolución de los precios pone de relieve la sensibilidad de los inversores ante los aspectos técnicos de la oferta, y es alentador ver cómo el mercado de bonos impone disciplina a los emisores hiperescalables. La emisión de bonos de Oracle por valor de 18.000 millones de dólares en septiembre de 2025 registró una enorme cartera de pedidos de 90.000 millones de dólares y, en un principio, parecía un éxito, pero desde entonces los bonos se han vendido de forma significativa, cotizando aproximadamente entre 60 y 80 puntos básicos por encima de su nivel de emisión, ya que el mercado asimiló la perspectiva de emisiones gigantescas y repetidas por parte de todos los hiperescaladores. No se trataba de una cuestión fundamental, sino técnica: la oferta poco clara hizo que los inversores exigieran diferenciales más amplios.
Por eso, la reacción al nuevo anuncio ha sido tan reveladora: a pesar de lanzar otra operación de entre 20.000 y 25.000 millones de dólares, los diferenciales secundarios se han recuperado en torno a 30 puntos básicos en toda la curva, algo poco habitual para un emisor grande y frecuente. La eliminación de la incertidumbre sobre las emisiones, junto con cierta claridad por parte de las agencias de calificación, ha sido muy bien recibida.
La operación del martes, dividida en ocho tramos, registró una demanda récord, con un volumen máximo de pedidos de alrededor de 129.000 millones de dólares, superando el anterior récord de Meta de 125.000 millones de dólares en su operación de 30.000 millones de dólares del pasado octubre. Los precios se ajustaron en aproximadamente 30 puntos básicos (pb) en toda la curva desde las IPT (negociaciones iniciales de precios), con el plazo a 10 años situándose en 145 pb. Cabe destacar que los bonos a 10 años en circulación de Oracle se negociaban más cerca de +175 pb en el mercado secundario antes del anuncio y, para contextualizar, el índice corporativo BBB de EE. UU. se negocia en torno a +95 pb, lo que subraya la prima de incertidumbre que exigen los inversores por la oferta y la IA.
De cara al futuro, esperamos que los bonos de Oracle se vean impulsados por los fundamentos más que por los aspectos técnicos de la oferta. En cuanto a las acciones y los CDS, es probable que sigan siendo vehículos para expresar opiniones sobre el éxito, o no, de OpenAI, que ahora es su mayor cliente de centros de datos.
Oracle, el mayor emisor corporativo estadounidense fuera del sector financiero, puede haber despejado el camino para sí mismo, pero la ola más amplia de hiperescaladores no ha hecho más que empezar. La encuesta del Bank of America apunta a una emisión de aproximadamente 190.000 millones de dólares por parte de los hiperescaladores este año. El mercado seguirá de cerca los pasos de AWS, Microsoft, Meta y Alphabet, y aquellos que no aporten claridad podrían ver castigados sus diferenciales.
La IA puede dominar todas las giras de presentación (roadshows), pero su financiación requerirá una verdadera disciplina en los balances. Seguimos siendo selectivos en todo el sector, favoreciendo las infraestructuras y los centros de datos, en lugar de los créditos vinculados directamente al éxito de los modelos de IA. Oracle demuestra que, cuando los emisores aportan claridad y solidez, los mercados de bonos están dispuestos a participar.
