Lucy Codrington (Jefferies) | Las ventas se sitúan en línea con las previsiones de consenso y un 1% por encima de nuestras previsiones, en particular gracias al sólido lanzamiento de Ebglyss. La mejora del margen bruto se ve parcialmente compensada por el aumento de los gastos operativos, lo que sitúa el EBITDA un 2% y un 5% por encima del consenso y la JEFe, respectivamente. Se reiteran las perspectivas para 2024, con unos objetivos de ventas y EBITDA en torno al límite superior, por lo que es probable que se produzcan cambios mínimos. El foco se centrará en los comentarios sobre el lanzamiento de Ebglyss, pero es probable que aún sea demasiado pronto para actualizar las expectativas de ventas máximas. Es probable que las acciones suban poco o nada.

Ventas del primer semestre en línea y beneficios superiores: Las ventas se sitúan en línea con los pronósticos y un 1% por encima del JEFe. Las ventas de Focus Dermatology, 268,8 millones de euros (+16,3% interanual), superan los 259,3 millones de euros de JEFe. Las ventas en el segundo trimestre de Seysara (6,4 millones de euros frente a 5,1 millones en el primer trimestre de 2008) y el recién lanzado Ebglyss (7,2 millones de euros frente a 6,9 millones JEFe) se sitúan ligeramente por delante, mientras que Ilumetri (51,6 millones de euros frente a 52,1 JEFe), Wynzora (6,6 millones de euros frente a 6,6 millones JEFe) y Klisyri (5,4 millones de euros frente a 6,0 millones JEFe) se mantienen en línea o ligeramente por debajo. Derma también se vio impulsado por la licencia única de Seysara en zonas geográficas no estratégicas. El aumento de los ingresos y la mejora del margen bruto sólo se vieron parcialmente compensados por el incremento de los gastos de venta, generales y administrativos y de I+D, con lo que el EBITDA superó en un 5% al de JEFe y en un 2% al del CON, mientras que el beneficio neto se situó un 5% por encima del CON.

Ventas netas: 497,2 millones de euros frente a 490,6 millones de euros JEFe y 495,6 millones de euros del consenso

Ingresos totales: 500,1 millones de euros frente a 492,3 millones de euros JEFe y 497,3 millones de euros de consenso.

EBITDA: 104,5 millones de euros frente a 99,3 millones de euros JEFe y 102,7 millones de euros de consenso.

EBITDA básico 104,0 millones de euros frente a 99,1 millones de euros JEFe y 101,4 millones de euros de consenso

EBIT 35,9 millones de euros frente a 30,2 millones de euros JEFe y 35,3 millones de euros de consenso

Beneficio neto: 15,4 millones de euros frente a 11,6 JEF e y 14,7 millones de euros de consenso.

2024 reitera la perspectiva. Crecimiento de las ventas netas de un dígito, lo que sugiere 957-979 millones de euros frente a un crecimiento del 9,0% en el mismo periodo del año anterior, hasta 975,9 millones de euros (JEFe) y 976,2 millones de euros del consenso.

EBITDA: 175-190 millones de euros frente a 182,7 millones de euros JEFe y 186,2 millones de euros según consenso.

A punto de lograr un crecimiento transformador de las ventas con el lanzamiento de Ebglyss: El lanzamiento de Ebglyss (lebrikizumab) en Alemania y el Reino Unido para la dermatitis atópica (AtD) está en marcha, con lanzamientos adicionales en toda Europa a lo largo de 2024-25. Ebglyss, junto con Ilumetri para la psoriasis, debería impulsar un crecimiento significativo de los ingresos, con un aumento potencial de los ingresos superiores al 50% para 2028E. Almirall puede aprovechar su actual fuerza de ventas en dermatología, aunque se realizarán inversiones adicionales durante 2024 para optimizar el lanzamiento, lo que impulsará un aumento sustancial del margen a partir de 2026. Nuestro estudio previo nos hace confiar en que nuestro pico de ventas de 400 millones de euros en la UE (ALM apunta a 450 millones de euros) podría ser alcanzable, e incluso potencialmente conservador.

Un año de ajuste de cuentas para el negocio estadounidense: El negocio de dermatología estadounidense sigue sometido a la presión de la erosión de los genéricos, con vientos en contra en materia de descuentos y acceso al mercado para el medicamento contra el acné Seysara, que culminaron en la reducción de las ventas máximas en dos ocasiones, ahora de 30-40 millones de dólares. La aceptación de Klisyri en EE.UU. para la queratosis actínica ha sido hasta ahora decepcionante, probablemente debido a la preferencia de los médicos por la crioterapia. La reciente aprobación de la FDA, que permitirá el lanzamiento durante el tercer trimestre para el tratamiento de grandes campos (donde la crioterapia no es una opción), podría cambiar esta trayectoria, y el Consejero Delegado señaló que esto podría devolver el crecimiento y la rentabilidad al negocio estadounidense, afirmando además que es «fundamental ver la forma de la organización estadounidense en el futuro».

La oportunidad de Ebglyss aún no está valorada:

Nuestro VAN de 16 euros/acción se sustenta en unos 13 euros/acción para la franquicia de dermatología. Esto implica un PER de c.21x 2025E y c.15x 2026E

sobre nuestro BPA ajustado. Vemos un sólido crecimiento de las ventas netas básicas del 11,4%, con un apalancamiento operativo que impulsará una atractiva TACC del 42,7% del BPA ajustado en 2024-27E.