Morgan Stanley | Este año ha sido especialmente complicado para el M&A, con una caída de los volúmenes europeos del -65% YoY (mayor caída desde la Gran Crisis Financiera (GFC)), como consecuencia de una serie de aspectos que han limitado el apetito de los inversores. No obstante, el equipo de ventas de Special Situations considera que los volúmenes han tocado fondo y se muestran mucho más constructivos de cara a 2024, a medida que el entorno de financiación mejora y el contexto regulatorio, aunque volátil, parece más alentador que hace unos meses. 

2023, un año especialmente complicado para el M&A

Este año se ha juntado el aumento de los tipos de interés, incertidumbre en torno a los beneficios, temores de recesión y obstáculos regulatorios. Dicho esto, la mayor transacción anunciada este año fue la compra de Dechra Pharma por parte de EQT por 5.5bn USD, seguida de la adquisición de Adevinta, Credit Suisse y Network International, lo que refleja que gran parte de la caída de los volúmenes se ha atribuido a la falta de grandes acuerdos. Cabe recordar que, en 2022, la mayor transacción fue la compra de Swedish Match por 17bn USD, mientras que los acuerdos de Atlantia y CHr. Hansen también superaron los 10bn. Sin embargo, este año alrededor del 50% del volumen europeo ha estado impulsado por el capital privado y se ha visto muy poca concentración por sector, sin ser ninguna de las 10 transacciones más grandes procedentes del mismo subsector. En última instancia, la combinación de la incertidumbre del comprador y la resistencia de los vendedores a reducir sus expectativas de precios ha supuesto un lastre a lo largo del año. Por tanto, si bien algunos de estos obstáculos seguirán presentes en la primera parte de 2024, el equipo de special situations consideran que los volúmenes comenzarán a repuntar a lo largo del año.

La financiación ya no es el principal problema

En segundo lugar, el mercado de financiación de LBOs se encuentra en una situación de mayor solidez. Claro ejemplo de ello es la adquisición de una participación mayoritaria en Worldpay por parte de GTCR, o la compra de Subway por parte de Roark Capital. Por tanto, ante la vuelta de la financiación de los bancos, y con el mercado de crédito privado ahora en 1.6trn USD, que también ofrece claramente una alternativa significativa a los compradores, la financiación ya no supone un obstáculo importante para las operaciones de M&A. Más bien, el principal desafío persistente es el de los diferenciales entre las ofertas de compra y venta. Dicho esto, nuestros especialistas creen que la clave es observar el repunte de las OPV, ya que las salidas exitosas son cruciales para impulsar las operaciones de private equity, permitiendo a las empresas recaudar y desplegar fondos.

La regulación antitrust es menor de lo que se temía

Si bien no hay ninguna duda de que las autoridades de competencia, especialmente en UK y USA se han vuelto más impredecibles, la perspectiva no es tan negativa como había descontado el mercado hace unos meses. Claro ejemplo de ello es la compra de Activision por parte de Microsoft, que, tras ser prohibida por la CMA, fue otorgada una segunda oportunidad para proponer medidas correctivas y fue finalmente aceptada. Lo mismo ocurrió con la compra de Emis por parte de UnitedHealth. Además, tras las declaraciones del ministro de Finanzas de UK, Jeremy Hunt, afirmando que los reguladores deben comprender sus responsabilidades con el crecimiento económico del país, la CMA se ha visto claramente bajo presión para garantizar que UK no sea percibido como un lugar difícil para hacer transacciones. Del mismo modo, aunque la FTC de USA también ha adoptado una postura más dura en las grandes transacciones, en última instancia no ha tenido mucho éxito en sus intervenciones. Perdió una oferta judicial para parar el acuerdo de Activision, y presentó una demanda contra la adquisición por parte de Amgen de Horizon Therapeutics, pero finalmente se resolvió en un tribunal. Por lo tanto, si bien es probable que tanto la CMA, como la FTC revisen los acuerdos de forma más rigurosa, los ejemplos pasados deberían dar confianza a los compradores de que, en última instancia, esto tan solo supone un retraso en el proceso.

Panorama en Europa, Reino Unido, Estados Unidos y Oriente Medio

Si bien USA y Japón han experimentado una fuerte expansión de múltiplos este año, Europa y UK se han quedado atrás, con un fwd P/E a 12 meses en el percentil 11 para ambas regiones, lo que hace que estén optimistas con respecto a los flujos entrantes en Europa a medida que se recuperan los volúmenes de M&A. No obstante, en los últimos meses también se ha visto mucho interés por parte de las empresas europeas de buscar oportunidades en Norteamérica, como la adquisición de WestRock por parte de Smurfit Kappa, o la compra del negocio de acero de Teck por parte de Glencore, por lo que también se espera que esta tendencia continúe en 2024. Dentro de UK, se espera que el foco de los compradores se centre en aquellas compañías cuyas valoraciones se han visto gravemente perjudicadas por las preocupaciones macroeconómicas del mercado, pero que sin embargo, generan una alta proporción de sus ingresos en el extranjero, ya que, en conjunto, solo el 29% de los ingresos de las empresas británicas se generan a nivel nacional, y de las 147 empresas de nuestra cobertura, el 59% genera más de la mitad de sus ingresos en el extranjero.

En cuanto a los flujos procedentes de Oriente Medio, las operaciones de Covestro, Telefónica, Vodafone, Dechra Pharma, Network International, Telecom Italia y Ferrovial parecen ser solo el principio. En algunos casos, estos inversores han mostrado interés en tomar el control de las empresas de forma directa, pero en la mayoría de las situaciones han comprado participaciones en activos estratégicos o han servido como fuente de financiación a los compradores de P/E. Por tanto, esta dinámica es saludable, ya que introduce un nuevo tipo de comprador en el panorama global de M&A, pero también una opción más que los sponsors pueden tener en cuenta a la hora de financiar grandes operaciones.

Optimización y transformación de portfolios

Dado que Europa está luchando por lograr una expansión de múltiplos similar al de USA, se espera que los spin-offs se utilicen como una herramienta para crear valor para los accionistas dentro de las estructuras del grupo durante el próximo año, al igual que las ventas de activos a medida que la brecha entre oferta/demanda se cierra con el tiempo. Además, las operaciones de spin-off de este año han mostrado muy buen comportamiento relativo, como es el caso de Novartis/Sandoz, Melrose/Dowlais, Solvay/Syensqo. Algunas de las empresas más grandes de Europa están analizando estas opciones:

• Sanofi recientemente anunció que su unidad de Consumer Health se desintegrará
• Bayer está considerando una separación de Crop Science o Consumer Health
• Glencore desintegrará su negocio de carbón tras la transacción de Teck
• Vivendi está explorando una potencial división en tres partes o “three-way-split”