JP Morgan | En nuestra opinión, Puig ofrece una atractiva historia de crecimiento estructural dentro de los productos básicos europeos. Se trata de una apuesta por el auge actual de las fragancias a escala mundial (cuarto actor mundial), junto con la diversificación y la ampliación hacia el maquillaje de prestigio y el cuidado de la piel. Esperamos un margen EBITDA LFL ajustado del 10%, una mejora del margen EBITDA ajustado y un beneficio neto ajustado del 17% CAGR23-25e, proporcionando a Puig el perfil de crecimiento de beneficios más rápido del sector. Tras la OPV, el apalancamiento financiero se ha reducido a JPM 24E 2,4x, lo que le deja opciones. A corto plazo, Puig debería beneficiarse de la resistencia de la fuerte demanda en Prestige y Fragancias. A 22x PE25E, 14x EV/EBITDA25E, las acciones tienen un margen sustancial para reducir un descuento de valoración de alrededor del 30% frente a sus homólogas del sector de la belleza, dada la fortaleza de sus resultados. Iniciamos el análisis con una sobreponderación y una valoración basada en el DCF de 32 euros a 25 de diciembre, y añadimos al AFL. Preferimos Beauty dentro de Europe HPC, Puig es nuestra opción preferida junto con BEI (OW).
Situada para superar a Prestige Beauty, ayudada por el ciclo de Fragancias. La cartera de Puig está expuesta a un crecimiento subyacente del mercado del 8%, por delante del crecimiento mundial de la belleza del 5%. Con un 70% de las ventas en fragancias, se beneficia del actual auge de la demanda de perfumes. Esperamos un aumento constante de la cuota de mercado de fragancias, mientras que las inversiones en fragancias nicho y el desarrollo geográfico en Asia, la venta minorista de viajes y EE.UU. ofrecen nuevos espacios para crecer. El ciclo mundial de las fragancias debería normalizarse con el tiempo, pero no ha dado muestras de remitir según los últimos comentarios de los homólogos del sector.
La diversificación en Maquillaje y Piel añade dos motores de crecimiento. Charlotte Tilbury impulsó a Puig en el mercado del maquillaje (18% de las ventas en el ejercicio de 2013) y está en vías de alcanzar los 1.000 millones de euros, ya que la división de maquillaje debería impulsar el mayor crecimiento de los ingresos y los gastos. Creemos que Charlotte Tilbury puede convertirse en una de las cinco primeras marcas de maquillaje del mundo. Aunque la división de cuidado de la piel sigue siendo pequeña, tiene grandes oportunidades de crecimiento orgánico y a través de fusiones y adquisiciones en los mercados de Prestige y Derma.
El crecimiento orgánico de las ventas impulsa el modelo de beneficios. Puig debería superar a sus mercados gracias a un historial de ganancias de cuota gracias a marcas propias icónicas, una elevada inversión (A&P 31% de las ventas), una sólida ejecución y una cultura empresarial. Debería alcanzar una tasa de crecimiento interanual de los beneficios netos ajustados del 10% y del 17%23-25e, con una conversión del FCF que aumentaría hasta el ~50% del EBITDA ajustado, lo que respaldaría un DPS pay-out del 40%. Estructuralmente, estimamos que el margen podría ser al menos 500 puntos básicos superior, aunque prevemos una expansión limitada, ya que Puig reinvierte para crecer.
Valoración atractiva a 22xPE25e, 14xEV/EBITDA25e frente a las medias de sus homólogas de belleza de 31x/19x. Fijamos una valoración estimada por DCF a diciembre de 2005 de 32 EUR, aunque vemos un potencial alcista hasta 39 EUR en un escenario de «cielo azul» (fragancias más fuertes durante más tiempo, TC más fuerte). Por el contrario, un retroceso en 2025 de las fragancias mundiales podría sugerir un potencial bajista hasta 20 EUR.
Tesis de inversión
Puig ofrece una convincente historia de crecimiento estructural en el contexto de los productos básicos europeos con una cartera expuesta a un mercado subyacente de JPMe c8%. Se trata de una apuesta por el auge actual de las fragancias a escala mundial (cuarto actor mundial), junto con la exposición a fragancias superpremium de nicho de crecimiento más rápido, maquillaje de prestigio y al mercado de dermatología cutánea. Vemos a Puig posicionado para superar el mercado de la belleza gracias a una cartera de marcas propias orientadas al mercado de fragancias ultra-premium de crecimiento más rápido y con importantes oportunidades de espacio en blanco en maquillaje, cuidado de la piel y en la internacionalización. Esperamos una tasa de crecimiento interanual del beneficio neto ajustado del 10% y del 17%23-25e, por encima de los objetivos de la dirección de un crecimiento de las ventas de un solo dígito a medio plazo, junto con una mejora del margen EBITDA ajustado. Calificamos a Puig como «Sobreponderar» y su PT a Dic-25 es de 32 euros.
Valoración
Fijamos un PT a Dic-25 derivado del DCF de 32 euros, que valora la compañía a 28x/17x, lo que creemos que refleja las sólidas perspectivas de crecimiento de los ingresos y del beneficio neto de la compañía.
