Erik S. Weisman (MFS Investment Management) | No cabe duda de que hemos sido testigos de un repunte desde lo que esperamos que haya sido lo peor de la pandemia. El crecimiento ha reaparecido con mucha fuerza y se han cerrado las brechas de producción negativas, sobre todo en Estados Unidos.

A mi parecer, existe el temor de que el segundo trimestre sea el mejor de todos. Siempre iba a haber un trimestre que podríamos identificar como el «mejor imposible». Así pues, sabemos que presenciaremos un magnífico crecimiento cuando conozcamos las cifras del segundo trimestre en Estados Unidos y que la inflación va a tocar más o menos techo. La inquietud estriba en que no solo hemos asistido a un pico en el crecimiento, sino que además el crecimiento a partir de ahora será inferior a lo previsto. Asimismo, preocupa que la inflación pueda retroceder con más celeridad de lo que se espera. A esto se suma la incertidumbre en torno a la variante delta.

Teniendo en cuenta el pico en el crecimiento y en la inflación, los rendimientos soberanos mundiales se han disparado en los mercados desarrollados. Lo vemos tanto en términos de tipos reales, que se hallan cerca de sus mínimos, como en los indicadores de mercado de la inflación, que han abandonado sus máximos, especialmente a través de los puntos de equilibrio (si observamos la diferencia entre los tipos nominales y los reales). Los tipos reales se sitúan en cotas más reducidas, lo que denota inquietud en torno al crecimiento. Los puntos de equilibrio se hallan en niveles más reducidos, lo que sugiere que la inflación podría bajar ligeramente y puede también que la incertidumbre acerca de la variante delta haga que los inversores busquen refugios seguros. Pienso que todo esto es un poco exagerado y algo fuera de lugar. Estos tipos se hallan en cotas demasiado bajas. Superaremos esta variante delta. Vamos a ir más allá de este virus y de lo que los mercados vaticinan ahora mismo, dado que los tipos de interés actuales resultan apropiados para unas tasas de crecimiento real e inflación irrisorias. Creo que estamos siendo demasiado pesimistas. O al menos los mercados lo están siendo.

En cuanto a las cicatrices que generará la pandemia a largo plazo, habrá pequeños negocios que no volverán a abrir conforme la economía se va recuperando. Ahora bien, se ha observado un notable incremento en las solicitudes para emprender nuevos negocios en Estados Unidos. Esto puede que apunte a la existencia de este nuevo espíritu emprendedor entre los propietarios de pequeños negocios y quizás sea un reflejo de lo que nos deparará el final de la pandemia. Yo albergo cierto optimismo, tanto desde el punto de vista laboral como del capital, respecto de que las cicatrices no serán demasiado perniciosas, si bien tenemos que ver si esta variante delta no sigue sembrando aún el caos.

La inflación: ¿Persistente o transitoria?

Lo bonito de la palabra «transitoria» es que puede significar algo distinto en función de a quién se le diga. La Fed podrá decir que la inflación fue transitoria si acaba alcanzando su objetivo dentro de dos años. Ahora bien, si lo analizamos desde una óptica de mercado, dos años resulta demasiado tiempo. La inflación se situará, casi con toda seguridad, en cotas más bajas de las que estamos viendo ahora. Puede que estemos o no ante el pico, aunque sospecho que en un plazo de seis a doce meses la cifra estará muy por debajo del 5,4%. La gran pregunta que cabría plantearse es la siguiente: ¿dónde estaremos cuando las aguas vuelvan a su cauce, cuando hayamos pasado la pandemia, el rebote haya terminado y volvamos a una cierta sensación de normalidad? La media del IPC general se situó en torno al 1,7% en el último ciclo económico y rondó el 2,8% en los dos ciclos económicos anteriores. Sostengo que han tenido que confluir muchas cosas para que la inflación se halle en un nivel tan bajo como el 1,7% en el último ciclo. Tras la crisis financiera mundial, tuvimos una enorme brecha de producción negativa que perduró un largo periodo de tiempo, entre siete y ocho años. Tanto los bancos como los hogares se desapalancaron. Asistimos a un periodo de austeridad fiscal. Los salarios se vieron muy castigados en las fases tempranas de la recuperación. Todos estos elementos actúan en contra de la inflación en cierto modo. 

No creo que esto vuelva a repetirse. Los consumidores son más propensos a apalancarse que a desapalancarse, al igual que los bancos, lo que hace que el entorno sea sumamente diferente. Hay factores persistentes que han desembocado en una inflación inferior en los últimos 30 o 40 años, entre los que cabe incluir la digitalización y la demografía, así como el envejecimiento de la sociedad, factores que tienden a complicar las circunstancias. Varios de los componentes que apreciamos tras la crisis financiera mundial se hallan ahora realmente en el lado opuesto del espectro. Nos adentramos en este ciclo económico en una posición mucho mejor para apreciar una leve subida de la inflación. Y quiero dejar claro que no estoy hablando de una inflación que se sitúa en la horquilla del 3%. Hablo de una inflación de en torno al 2%. Y cabe recordar que, no en el último ciclo económico, sino en los dos anteriores durante casi 20 años, el promedio del IPC general fue del 2,8%, lo que habría supuesto una cifra relativamente baja en términos históricos. Yo digo que un rango bajo del 2%, pero el mercado no está convencido.

Similitudes entre el periodo actual y el periodo posterior a la crisis financiera mundial

La comparación actual es bastante dura con las secuelas de la crisis financiera mundial. En medio de la crisis financiera mundial, asistimos a una reducción de las tasas de ahorro personal, mientras que estas son ahora muy elevadas. La generación de ingresos se revelaba menor por aquel entonces, si bien ahora es mucho mayor, incluso después de contabilizar las transferencias de pagos procedentes del gobierno. El patrimonio neto tras la crisis financiera mundial se desplomó, lo que supuso una de las razones por las que se vio cómo los trabajadores de más edad sintieron la necesidad de volver al mercado laboral, y ahora vemos que el patrimonio neto en términos nominales se halla en máximos históricos.

Como ya mencioné con anterioridad, estábamos analizando el desapalancamiento de los bancos, los hogares y los gobiernos tras la crisis financiera. Terminamos con una brecha de producción negativa persistente y de ingentes proporciones, un elevado desempleo, y mucho capital que no se puso a trabajar. Si todo el mundo se desapalanca a la vez, resultará terriblemente complicado salir de un entorno de débil crecimiento y desinflación. Y no creo que acontezca ningún periodo de austeridad fiscal significativa en próximas fechas. Y cuando hablo de austeridad fiscal no solo me refiero a rebajar los déficits presupuestarios. Presenciaremos esto a medida que el crecimiento retorna. Hablo de recortes en el gasto y subidas de impuestos. No creo que acabemos por ver una situación así.

Lo que veremos, con toda probabilidad, será una brecha de producción positiva y, tal vez, una brecha de una magnitud inédita en muchas décadas. Cuesta mucho generar inflación cuando existe una brecha de producción negativa. Creo que las diferencias son más que evidentes. La única salvedad estriba en que habremos asumido mucha más deuda del sector público en relación con la crisis financiera mundial. Sin lugar a dudas, asumimos una gran cantidad de deuda como consecuencia de la crisis financiera mundial, pero nos habremos endeudado incluso más en la crisis actual. El perfil de sostenibilidad de la deuda del sector público se habrá deteriorado aún más. Si no apreciamos un mejor crecimiento, especialmente nominal, en este próximo ciclo económico, entonces tendremos que servir esa cantidad añadida de deuda fiscal desde una posición aún más endeble. Por necesidad, se tiene que registrar un PIB nominal algo más alto para que la sostenibilidad de la deuda del sector público no se torne más problemática a medida vaya madurando este próximo ciclo económico.