Juan Carlos Ureta (Renta 4) | Como era de esperar, Wall Street no podía dejar escapar una cifra redonda, y el S&P logró superar al cierre del pasado jueves, por primera vez en su historia, los 4.000 puntos, un nivel que pocos podían soñar hace un año, cuando el mundo estaba confinado por la pandemia.

Ha habido varios datos económicos que han contribuido a ese récord histórico, como el ISM de manufacturas, que alcanzó su nivel máximo desde 1983 en 64,7 puntos, o el buen informe de empleo de marzo, con creación de 916.000 puestos de trabajo, muy por encima de las estimaciones del consenso de analistas. Pero,en especial, hay dos factores que han sido determinantes para el buen comportamiento de las Bolsas en esta semana semifestiva. El primero es el plan de infraestructuras que Biden presentó el pasado miércoles en Pittsburg y el segundo es la vuelta de las tecnológicas al liderazgo de las subidas.

El plan de Biden se suma a los ya de por sí gigantescos estímulos que se han puesto en marcha tras la pandemia, y se ha anunciado casi a continuación de la aprobación hace pocas semanas del paquete de 1,9 billones de dólares (trillones americanos). El nuevo plan tiene un volumen de 2,25 billones de dólares, y su objetivo es modernizar y poner al día las anticuadas infraestructuras norteamericanas. El propio Biden lo presentó como un plan para «ganar el futuro», queriendo trazar un paralelismo con el New Deal de Roosevelt. En definitiva, viene a ser algo así como el equivalente al programa Next Generation de la Unión Europea, dentro de esa especie de Plan Marshall global financiado por los Bancos Centrales en el que el mundo está inmerso tras la pandemia.

En cuanto a las tecnológicas, el miércoles y el jueves protagonizaron fuertes subidas tras un primer trimestre en el que claramente han sido superadas por las cíclicas. En marzo el Nasdaq subió solo un 0,4% frente a subidas del 6,6% del Dow Jones y del 7,7% del Eurostoxx, siguiendo la misma pauta del conjunto del primer trimestre. En lo que va de año el Dow Jones sube un 7,8%, el S&P un 5,8% y el Nasdaq un 2,8%, un claro reflejo del triunfo de las cíclicas sobre las tecnológicas (o visto de otra forma de las «value» frente a las «growth») en los últimos meses. Pero esta última semana, en un claro relevo de sectores, el Nasdaq ha subido un 2,6%, muy por encima del 1,1% que ha subido el S&P y del 0,24% que ha subido el Dow Jones.

Estamos así en fase de máximo optimismo, con una economía norteamericana que parece lanzada y con los temores de inflación aplacados por las palabras de Jerome Powell asegurando que cualquier repunte de los precios será transitorio. Ni siquiera las pequeñas muestras de debilidad de China (el PMI Caixin/Market de manufacturas de marzo ha bajado ligeramente respecto al de febrero) ensombrecen ese panorama tan prometedor, que según la lectura dominante conducirá a un ciclo económico largo basado en la revolución tecnológica. 

Sin embargo, en los mercados financieros es difícil ignorar las cada vez más abundantes señales de peligro. Primero, a fin de enero, fueron los movimientos de los foreros en torno a Gamestop y a otras acciones, que sin razón ninguna que lo justificase multiplicaron por varias veces su valor en pocos días. A la vez hemos visto desde principios de año varios movimientos en las criptomonedas y en los llamados «tokens no fungibles» (NFT), que por su carácter especulativo inevitablemente nos traen a la memoria la conocida burbuja de los tulipanes del siglo XVII. 

Más recientemente se ha producido el derrumbe de Greensill, que parecía una atractiva y exitosa «fintec» en cuyo capital participaban gigantes como SoftBank, pero que en el fondo ocultaba un gigantesco desfase financiero en su balance. Alguno de los grandes Bancos europeos sufrió ese desplome, con grave daño para su balance y también para su reputación, al generar importantes pérdidas en varios Fondos que habían financiado a Greensill. 

Finalmente, el viernes 26 de marzo un hedge fund familiar poco conocido,Archegos, se veía obligado a liquidar aceleradamente sus posiciones al no poder atender la petición de aportar garantías adicionales hecha por sus Bancos financiadores. En plena Semana Santa hemos sabido que ese Fondo familiar operaba con un apalancamiento extremo, ofrecido por varios Bancos de inversión globales, entre ellos el que había sido impactado por Greensill. La implosión de Archegos provocó fuertes caídas en Bolsa de Nomura y de Credit Suisse, dos de los Bancos más afectados. Asimismo, la principal posición de Archegos, que era la norteamericana Viacom CBS, perdió en una semana la mitad de su valor, después de haber duplicado su cotización en bolsa en las semanas previas. Parece claro que las operaciones apalancadas de Archegos estaban detrás de la subida y por supuesto detrás de la caída posterior. El que una firma pueda amasar discretamente posiciones descomunales mediante el uso de derivados, como Archegos, amenaza con desencadenar otra oleada de críticas contra empresas poco reguladas que tienen el poder de desestabilizar los mercados.

Por el momento, ninguno de estos episodios ha tenido la intensidad necesaria como para generar un riesgo sistémico y perturbar al conjunto del mercado. Al revés, los índices han seguido subiendo, ajenos a cualquier inquietud y, al finalizar el primer trimestre, las Bolsas se sitúan en general en máximos anuales, acumulando fuertes ganancias en lo que va de año.

Pero los casos citados, y los que queden por aflorar, muestran que bajo la superficie hay una realidad menos brillante, menos positiva, y que lo que parece maravilloso esconde muchas veces artificios financieros, cuyo común denominador es el apalancamiento extremo o, si se prefiere, los niveles estratosféricos de deuda en los que se sustenta todo el modelo de respuesta a la pandemia. En este sentido, lo que ha sucedido con Viacom CBS (perdió en una semana todo lo ganado en un mes) debería servir de advertencia (cautionary tale) para el conjunto del mercado. Igualmente debería servir de aviso la fuerte caída del 26% de Deliveroo el miércoles en su debut bursátil en Londres.

Nadie sabe muy bien cómo puede acabar el experimento monetario y fiscal que estamos viviendo, pero por el momento todo va bien, y no es bueno estropear la fiesta ejerciendo de Casandra. Lo que sí sabemos, y el caso Archegos nos lo ha venido a recordar de forma muy clara, es que el sistema financiero es muy poco transparente, y que nos falta información sobre los potenciales casos de subidas en el precio de los activos que en el fondo esconden un endeudamiento excesivo. Podemos sospechar que, tras muchos años de políticas monetarias favorables a la deuda, el número de casos podría ser elevado. Y aun siendo cierto que los Bancos y los mercados financieros están más capitalizados que en el 2008, no es bueno ponerlos a prueba. 

Las Bolsas han cerrado un magnífico primer trimestre cuya clave ha sido la perfecta rotación entre sectores. Cuando no ha funcionado un sector lo ha hecho otro, y esta última semana las tecnológicas han vuelto a subir justo cuando, como decíamos en nuestro anterior comentario, era más necesario que nunca que lo hicieran. Incluso Tesla subió con fuerza el miércoles y el jueves.

Pensamos que para que la subida continúe es clave que las tecnológicas sigan en cabeza, y que lo hagan conviviendo con el repunte de los tipos de interés de largo plazo. Hay que recordar que la valoración las acciones tecnológicas se ve muy afectada por la subida de los tipos largos, ya que los beneficios de estas empresas en general se esperan más bien a largo plazo (un ejemplo claro es Tesla). Por eso cuando el tipo del T bond se disparó en febrero por encima del 1,50% las tecnológicas sufrieron. Sin embargo, esta última semana las tecnológicas han subido a pesar de que el tipo del T bond cerró el jueves por encima de 1,70% y esa es una buena señal.

Las valoraciones de las Bolsas están descontando un importante crecimiento de los beneficios empresariales para los próximos años y solo si ese crecimiento se produce será sostenible la subida. La publicación de los resultados empresariales del primer trimestre, que empieza pronto, será una primera ocasión para ver si esa previsión de las Bolsas es correcta.