Renta 4 | Las bolsas apuntan a una apertura a la baja en Europa (futuros Eurostoxx -0,3%, futuros S&P +0,3%) con unos futuros americanos al alza recogiendo las declaraciones de la Gobernadora de la Fed Bowman señalando la necesidad de nuevas subidas de tipos en Estados Unidos para enfriar la inflación. Estas palabras contrastan con las del Presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic, sugiriendo que no son necesarias más subidas. Unas declaraciones que se dieron después de conocer el dato oficial de empleo en Estados Unidos del mes de julio (187.000 vs 200.000e y 185.000 anterior revisado desde 209.000) a pesar de mostrar cierta desaceleración respecto a las estimaciones las cifras siguen mostrando un mercado laboral resiliente, con una tasa de paro del 3,5% (vs 3,6% anterior) en mínimos de varias décadas y los salarios creciendo a buen ritmo. A pesar de estas declaraciones, el mercado ya descuenta una bajada de tipos para finales de año.

Recordamos que, en la última reunión de la Fed, con subida de tipos de +25 pbs hasta 5,25%-5,5% y sin cambios en el QT, y un “dot plot” de 5,1% a 5,6% para dic-23. Powell reiteró que nuevas subidas (tras +525 pb acumulados desde marzo 2022) serán data-dependientes, reunión a reunión, manteniendo su firme compromiso con el objetivo de inflación del 2%, a la que reconoce que aún no han vencido a pesar de unos datos en los que se ve moderación. Una tendencia que habrá que confirmar de cara a la próxima reunión del 20-septiembre.

Esta semana las principales referencias serán de precios. Los inversores estarán pendientes del ritmo de desaceleración de la inflación. Si en las tasas generales esto se está produciendo, en términos subyacentes la resistencia es mucho mayor. Contaremos con los IPCs de julio en China, que descuentan una leve caída, Estados Unidos, que se espera que se mantenga en niveles muy estables, y datos finales de Alemania, Francia y España. En Reino Unido se dará a conocer el PIB 2T tras la decisión del BoE de subir los tipos esta semana +25 pb y de actualizar su cuadro macro. En Estados Unidos, además, se publica la encuesta de confianza de los consumidores elaborada por la Universidad de Michigan preliminar de agosto, que se espera una leve caída desde niveles muy elevados. A nivel empresarial ya nos quedaremos sin apenas referencias tras la conclusión de la temporada de resultados 2T 23.

Hemos actualizado Visión de Mercado, de la que destacamos:
Buen comportamiento de bolsas y estabilidad en TIRes en el acumulado de 2023 ante: 1) Narrativa de desinflación (más potente en Estados Unidos que en Europa) y 2) Expectativas de aterrizaje suave en Estados Unidos.

Inflación aún alejada del objetivo del 2%, que previsiblemente no se alcanzará hasta 2025:

• ●  Tasa general se modera por efecto base de energía y alimentos, aunque riesgos al alza en próximos meses: 1) Energía: la comparativa interanual será cada vez menos favorable y 2) Alimentos: riesgo por ruptura del acuerdo del grano Rusia-Ucrania.
• ●  Tasa subyacente se muestra resistente a bajar, sobre todo en la Eurozona. Lejos del objetivo del 2%, preocupa la presión de salarios en servicios.Bancos centrales, para poder dar la inflación por controlada, se verán obligados a mantener tipos restrictivos (>3% en EEUU y >2-2,5% en Eurozona) durante una larga temporada (2025e).

●  Fed 26 junio +25 pb a 5,25%-5,5% tras pausa “hawkish” de junio. Dot plot apunta a una subida más hasta techo 5,5-5,75%, según mercado probabilidad sólo 25%, data-dependiente (empleo, inflación). A futuro, dot plot contempla -100 pb en 2024 (4,6%), 2025 (3,4%) y 2,5% a largo plazo.

●  BCE 27 junio +25 pb a 3,75% (tipo depósito) y puerta abierta a +25 pb adicionales después del verano hasta techo 4%, data-dependiente. Esperamos tipos restrictivos por largo tiempo para devolver la inflación al objetivo del 2%.

Ciclo económico seguirá presionado a la baja, a medida que calen las subidas de tipos de interés, con divergencias geográficas: 1) mayor deterioro en China y Eurozona, 2) Mayor resiliencia en EE.UU., donde aumenta la probabilidad de aterrizaje suave.

Valoraciones de bolsas: significativa expansión de múltiplos desde finales de 2022, desde +13% del Ibex hasta +28% de EEUU o Europa. Una expansión que se produce a pesar del deterioro previsto del ciclo económico global en un contexto de elevada inflación subyacente, tipos restrictivos por un tiempo y reapertura de China menos intensa de lo esperado. La sostenibilidad de las valoraciones dependerá a su vez de cómo evolucionen los resultados empresariales.

Beneficios empresariales: se han estabilizado las revisiones a la baja, si bien aún existe la duda de si se pueden dar por finalizadas y empezar a descontar una recuperación de los BPAs para 2024. Aquí, la evolución del ciclo, y en concreto cuál sea el grado final de desaceleración, tendrá la última palabra.

En este escenario, y a la espera de constatar cuál es el impacto final de las agresivas subidas de tipos en la economía real, nuestro posicionamiento se mantiene cauto. En el caso de España, y a pesar del atractivo potencial del Ibex, el complicado escenario político que emerge de las Elecciones del 23-J podría traducirse en un peor comportamiento relativo a otras bolsas hasta que se aclare la situación