Vontobel | Cuando la credibilidad de un banco central se debilita, los mercados dejan de interpretar sus políticas a través del prisma de los datos económicos y comienzan a verla desde una perspectiva política. Ese cambio se hace evidente primero en las expectativas. Las mediciones basadas en encuestas pueden parecer estables durante un tiempo, ya que tanto los hogares como los analistas profesionales tienden a ajustar sus opiniones de manera gradual. Sin embargo, la reacción de los precios del mercado es más rápida. Los inversores incorporan una prima de riesgo de inflación a su visión central, lo que explica por qué las tasas de inflación implícitas suelen superar las expectativas basadas en encuestas una vez que se cuestiona la credibilidad.

Al mismo tiempo, la incertidumbre en torno a la función de reacción del banco central eleva la prima de plazo en los vencimientos de mayor duración. Los tipos a largo plazo comienzan a reflejar una compensación adicional por posibles errores y por la volatilidad de la inflación, en lugar de limitarse a la trayectoria esperada de los tipos de interés a corto plazo. Si los objetivos fiscales, como el deseo de mantener bajos los costes de financiación en relación con el crecimiento nominal, empiezan a influir en la política monetaria, las decisiones pueden inclinarse hacia la conveniencia financiera. Si bien esto puede aliviar las presiones de financiación a corto plazo para el sector público, funciona como un impuesto inflacionario para los ahorradores y eleva los retornos exigidos en los activos privados.

Las condiciones financieras suelen evolucionar siguiendo una secuencia predecible. La curva de tipos se empina a medida que el tramo corto responde a una orientación de política monetaria más flexible, mientras que el tramo largo muestra resistencia. Los diferenciales de crédito se establecen en niveles más altos, ya que los prestamistas incorporan una mayor incertidumbre en los precios. El dólar suele fortalecerse en períodos de tensión, cuando la liquidez escasea durante una crisis, pero luego tiende a debilitarse si los rendimientos reales se ven reprimidos y el marco de política parece menos sólido.

De cara al futuro, presentamos tres escenarios plausibles, que van desde una leve erosión de la independencia de la Fed hasta una interferencia política total. Cada escenario conlleva distintas probabilidades y resultados de mercado:

Escenario 1: Retirada y reinicio, sin influencia adicional – Probabilidad 10–20%

En este escenario, una inestabilidad en el mercado lleva a la Fed a aplicar un recorte de tipos algo mayor para restablecer la estabilidad. La administración da un paso atrás, y se abstiene de presionar a la Fed. Este cambio supone un regreso a una función de reacción clara, basada en reglas y respaldada por datos. Las orientaciones se vuelven deliberadamente aburridas. Los discursos se centran en el objetivo, la previsión y las herramientas. Las medidas sobre balance y liquidez se describen como decisiones técnicas y no como gestos políticos. Al eliminarse la interferencia externa, la política monetaria opera dentro del marco del doble mandato de la Fed, y las decisiones sobre tipos de interés se guían por los datos en lugar de por los titulares. Este reinicio restaura la credibilidad y fomenta una senda de políticas más predecibles. Como resultado, los mercados interpretan menos ruido en cada dato publicado, la presión sobre la prima por plazo disminuye y la conversación vuelve a centrarse en los fundamentales en vez de en la política.

Con la credibilidad de la Fed en la lucha contra la inflación restablecida, es probable que las expectativas de inflación a largo plazo vuelvan a anclarse cerca del objetivo del 2 %. Anteriormente, el constante ruido de interferencia política había comenzado a desestabilizar dichas expectativas; de hecho, los mercados empezaban a descontar una inflación futura más alta cuando la independencia de la Fed estaba en entredicho. Ahora, el compromiso claro con una política monetaria ortodoxa envía una señal contundente de que el banco central no tolerará una inflación por encima del objetivo.

Es probable que las tasas de breakeven inflation (expectativas de inflación derivadas del mercado) se estabilicen o incluso disminuyan ligeramente, lo que refleja una menor preocupación ante una trayectoria de inflación descontrolada. El restablecimiento de la independencia de la Fed sienta las bases para unas expectativas bien ancladas, lo que ayuda a evitar que se consolide una mentalidad de espiral de salarios y precios. En términos prácticos, esto implica que los breakevens de inflación a cinco años volverían a niveles coherentes con el mandato de la Fed. Por el contrario, en escenarios de interferencia política, estas medidas tenderían a aumentar ante el temor de que la Fed pueda estar «por detrás de la curva». El retorno a una política creíble y basada en reglas mantiene así bajo control tanto las expectativas de inflación basadas en encuestas como las derivadas del mercado. Cualquier repunte inicial moderado de los precios debido a medidas de liquidez probablemente se interpretará como transitorio, ya que los inversores confían en que la Fed actuará rápidamente para contrarrestar cualquier presión inflacionaria persistente.

El restablecimiento de la independencia de la Fed tiene implicaciones inmediatas para la curva de yields estadounidense. Los inversores exigirán una prima por plazo menor en los bonos a largo plazo, ya que los riesgos de dominio fiscal o de una política errática han disminuido. Anteriormente, cuando aumentaba la presión política sobre la Fed, los operadores anticipaban una curva más pronunciada –esperando que los yields a largo plazo subieran en relación con los de corto plazo– debido a preocupaciones sobre una mayor inflación y la pérdida de credibilidad. Sin embargo, estos temores se disipan en este escenario.

A medida que se restablece la credibilidad de la política, los yields de los bonos del Tesoroa largo plazo disminuyen en comparación con el escenario de «interferencia», incluso si los tipos a corto plazo se redujeron durante la crisis. Esto probablemente resultaría en una curva más plana en comparación con un entorno de interferenciainterferencia de la Fed. Los yields de corto plazo permanecerían anclados por una perspectiva de política dependiente de los datos, con una Fed que no flexibiliza en exceso más allá de lo que la economía justifica. Mientras tanto, los yields a mayor plazo caen hacia un rango de equilibrio más bajo a medida que disminuye la prima de riesgo por inflación. Básicamente, el mercado de bonos elimina el rendimiento adicional que había incorporado debido a las preocupaciones sobre una Fed desorientada. De hecho, la autonomía operativa de la Fed refuerza la confianza de los compradores de bonos del Tesoroy reduce la volatilidad en el extremo largo de la curva.

Es probable que los mercados de crédito respiren aliviados bajo un régimen de renovada independencia de la Fed. Durante el episodio de dudas sobre su independencia, los diferenciales de crédito se ampliaron, ya que los inversores temían una mayor inflación y una economía desestabilizada, lo que dificultaría la capacidad de los prestatarios para cumplir con el servicio de la deuda. Ahora, con una Fed creíble respaldando la estabilidad de precios, esos temores de escenarios extremos retroceden. Una Fed independiente también tiene menos probabilidades de permitir que la inflación erosione el valor real de los pagos de la deuda, lo que tranquiliza a los acreedores. Además, al intervenir de manera decidida para estabilizar los mercados, mediante recortes de tipos y otras medidas de liquidez, la Fed ha reducido los riesgos de impago a corto plazo y ha dejado claro que actuará como prestamista de última instancia en períodos de tensión, todo ello sin comprometer su postura antiinflacionaria a largo plazo. Este enfoque respalda la solvencia crediticia.

Es probable que el USD se fortalezca a medida que se restablece la independencia de la Fed. En los escenarios con una Fed politizada, el dólar había mostrado una tendencia a la baja, debilitado por el temor a la monetización del déficit y al descenso de los yields reales. Una Fed creíble y apolítica es un pilar fundamental para el estatus del dólar como moneda de reserva. Al recuperar esta credibilidad, Estados Unidos evita la fuga de capitales que podría haber debilitado gravemente al dólar en un escenario de «interferencia abierta». En cambio, los compradores globales siguen considerando los activos estadounidenses como seguros y con rendimientos razonables, lo que renueva la demanda por el billete verde.

Como resultado, el USD se negociaría más en función de factores fundamentales, como los diferenciales de crecimiento y las expectativas sobre los tipos de interés, en lugar de cotizar con un descuento por riesgo político. Al no ceder la Fed ante las demandas políticas de una política monetaria excesivamente laxa, los tipos de interés en Estados Unidos se mantienen más altos de lo que estarían con una Fed más flexible, todo lo demás constante. Esta diferencia en los tipos respalda aún más al dólar. Además, una mayor confianza en la gobernanza monetaria de Estados Unidos anima a los bancos centrales extranjeros y a los inversores globales a mantener su exposición al dólar, frenando así cualquier tendencia a la desdolarización que podría haberse acelerado si la independencia de la Fed estuviera en duda.

Escenario 2: Erosión suave (sin cambio legal) – Probabilidad 45–65%

En este escenario, no hay cambios formales en el mandato o los estatutos de la Fed, pero sí influencias políticas más sutiles que generan una inclinación dovish. Aunque la Fed sigue operando de manera independiente en lo formal, los funcionarios a veces optan por medidas de política más flexibles de lo que sugeriría un enfoque basado únicamente en los datos. El forward guidance deja de estar tan estrictamente sujeto a los datos. Por ejemplo, la Fed podría enfatizar objetivos como el «crecimiento equilibrado» o restar importancia a una inflación ligeramente por encima del objetivo para justificar recortes moderados de tipos. Los mercados percibirían que, aunque la Fed no está bajo el control directo de los políticos, es más tolerante con una inflación que se sitúe por encima del 2 por ciento.

La curva de yields tiende a empinarse en este entorno. Los vencimientos a corto plazo reflejan el tono más acomodaticio, mientras que los vencimientos a largo plazo se resisten, ya que los inversores demandan protección frente a un anclaje más débil. Los mercados de crédito se reajustan al alza, pero siguen manteniendo unos diferenciales manejables. Los mercados primarios siguen siendo accesibles para emisores sólidos, mientras que las compañías con balances más débiles todavía pueden obtener financiación, aunque a un coste mayor. Dado que este escenario aún supone un crecimiento económico relativamente estable, los fundamentos corporativos se mantienen sólidos. El resultado es un reajuste moderado en los mercados de crédito, en lugar de una crisis. Los riesgos de impago podrían aumentar ligeramente, pero el riesgo de «fallen angel» (cuando empresas investment-grade son degradadas a junk) seguiría siendo bajo en este caso.

En este escenario, es probable que el dólar estadounidense cotice dentro de un rango limitadotras un periodo inicial de volatilidad. La eliminación de algunos riesgos extremos (por ejemplo que no se produzca una toma de control drástica de la Fed, sino solo un ligero sesgo) reduce la probabilidad de una subida o caída brusca del dólar. Con unos tipos reales ligeramente más bajos y una inflación ligeramente más alta en Estados Unidos, la presión general sobre el dólar sería a la baja, pero no de forma drástica. Los socios comerciales, como la zona euro, también se enfrentan a sus propias limitaciones, por lo que la credibilidad relativa seguiría favoreciendo solo una deriva gradual del dólar estadounidense.

Escenario 3: Interferencia episódica– Probabilidad 15–25%

En este escenario, la intervención política en la política monetaria se vuelve evidente de forma intermitente. No hay un cambio formal en la Federal Reserve Act, pero los mercados y el público presencian episodios de presión política directa que afectan a las decisiones de la Fed. Por ejemplo, la administración podría presionar a la Fed para que baje los tipos antes de unas elecciones o criticar públicamente a los funcionarios de la Fed, y la Fed, a su vez, podría ceder ocasionalmente o modificar su rumbo en respuesta. La característica clave de este escenario es una influencia política intermitente – no constante, pero lo suficientemente frecuente como para erosionar la credibilidad. La función de reacción de la Fed se vuelve más difícil de prever, con una política que a veces se relaja incluso cuando la inflación o las condiciones financieras no lo justificarían, y que posiblemente deba endurecerse más adelante si la inflación aumenta.

Los recortes de tipos se producen antes de que los datos lo justifiquen por sí solos, el forward guidance parece reactivo y la posterior pausa en la política se vuelve incómoda a medida que la inflación resulta persistente. El riesgo de que el banco central tenga que revertir su rumbo más adelante deja de ser solo teórico y pasa a formar parte de las narrativas del mercado. Las expectativas se desanclan, lo que lleva a los inversores a incorporar un mayor margen para el riesgo de inflación y errores de política en la valoración de cada activo.

Como consecuencia, la curva de rendimientos se empina de manera más pronunciada. La financiación se complica, especialmente para los prestatarios corporativos de menor calidad, y la probabilidad de rebajas de calificación aumenta a medida que suben los costes de intereses y las ganancias se ven presionadas por una menor demanda. En los bancos, el apetito por el riesgo disminuye y los estándares de concesión de crédito se endurecen, lo que traslada más riesgo de refinanciación a los mercados de bonos y crédito privado. Las empresas en la parte baja del espectro de calificaciones tendrían muchas más dificultades para refinanciar su deuda; de hecho, el riesgo de «fallen angel» aumenta en este escenario, lo que implica que algunas empresas con calificación BBB podrían ser degradadas a categoría de alto rendimiento si sus costes de intereses suben y sus beneficios se reducen.

En este escenario intermedio, el dólar estadounidense experimentaría breves repuntes de «flight-to-safety» durante episodios de estrés agudo. Sin embargo, a medida que se hace evidente el patrón de interferencia política y los tipos reales en EE. UU. quedan rezagadas respecto a las de otras economías principales, es probable que el dólar se debilite con el tiempo. Cabe destacar que, como consecuencia de episodios de relajación monetaria por parte de la Fed, una vez que se disipa la incertidumbre, el dólar suele perder apoyo a medida que los diferenciales de tipos de interés se vuelven desfavorables y la confianza se deteriora.

Escenario 4: Interferencia abierta o cambio en el marco legal – Probabilidad 2 a 5%

Este es el escenario más extremo: la independencia del banco central queda efectivamente anulada o gravemente comprometida por fuerzas políticas. Esta situación se produciría mediante un cambio legal explícito (por ejemplo, una legislación que modifique el mandato de la Federal Reserve para incluir crédito o que otorgue al poder ejecutivo un mayor control sobre los nombramientos y las decisiones de política monetaria), o bien a través de una «captura» directa (por ejemplo, la administración reemplaza a los principales funcionarios de la Fed por personas afines y dirige abiertamente la política monetaria). En este contexto, la Fed deja de ser percibida como un agente independiente en la lucha contra la inflación y pasa a considerarse un brazo del Treasury o de la Administración, centrado en mantener bajos los costes de financiación para alcanzar objetivos políticos o fiscales. Aunque este escenario es menos probable, tiene las implicaciones de mercado más significativas, ya que supone un cambio de régimen en la gestión de la economía estadounidense.

Bajo una captura manifiesta, la Fed mantendría los tipos de interés reales en niveles muy bajos o incluso negativos, a pesar de una inflación persistente. El banco central podría fijar de manera formal o informal rendimientos específicos en la deuda pública para garantizar una financiación barata (una práctica similar al control de la curva después de la Segunda Guerra Mundial). Por ejemplo, consideramos que la Fed podría limitar el yield de los bonos del Tesoro a 10 años a un nivel predeterminado (por ejemplo, 4 por ciento o 4,5 por ciento) comprometiéndose a comprar bonos de forma ilimitada por encima de ese yield, es decir, una situación de objetivo de rendimientos explícitos. Alternativamente, incluso sin topes explícitos, la función de reacción de la Fed se transformaría en una donde cualquier aumento de los tipos o del desempleo desencadenaría recortes rápidos de tipos o una reactivación de la expansión cuantitativa, sin importar si la inflación supera su objetivo. El mandato político en este escenario podría dar prioridad al crecimiento y al empleo «a toda costa» o centrarse en mantener bajo el gasto por intereses del gobierno. En efecto, la política monetaria quedaría supeditada a las necesidades fiscales, en línea con la definición académica de fiscal dominance. Incluso podrían aparecer medidas extremas, como la financiación directa del gasto público (una expansión cuantitativa de mayor envergadura o “helicopter money”), dependiendo de las limitaciones legales. Es importante destacar que, si los tipos quedan limitados, la presión se trasladaría a otras áreas: ya sea hacia una mayor inflación, un dólar más débil o burbujas en los precios de los activos, dado que el dinero inevitablemente fluiría hacia otros sectores.

La reacción del mercado de bonos dependería en gran medida de si la Fed implementa límites a los rendimientos. Si no existen límites en la curva de rendimientos (es decir, la Fed está condicionada pero se abstiene de intervenir directamente en los vencimientos a largo plazo), podríamos presenciar una revuelta agresiva en el mercado de bonos: los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años podrían dispararse, ya que los inversores exigirían una prima sustancial para compensar los riesgos de inflación y de divisa. Los precedentes históricos, como a finales de la década de 1970, muestran que los rendimientos a diez años finalmente alcanzaron cifras de dos dígitos cuando la credibilidad de la Fed se vio gravemente dañada.

Si la Fed limita los rendimientos a largo plazo (por ejemplo, reactivando una versión de QE Infinity), entonces los rendimientos nominales podrían verse reprimidos de manera forzosa. Sin embargo, esa presión no desaparecería; en su lugar, probablemente se manifestaría en una caída pronunciada del dólar y un aumento significativo de los tipos de breakeven de inflación. En este subescenario, el mercado de bonos podría aparentar calma (con rendimientos reprimidos), pero la presión se reflejaría en breakeven más amplios, una moneda más débil y primas de riesgo en otros segmentos.

En nuestra opinión, ambos escenarios implican riesgos significativos para la estabilidad financiera: sin límites a los rendimientos, es probable una caída abrupta en el mercado de bonos; con límites a los rendimientos, surge la posibilidad de una crisis cambiaria. Cabe destacar que, bajo un régimen de control de rendimientos, la Reserva Federal (Fed) se compromete, en la práctica, a una expansión ilimitada de su balance. Esto incrementa el riesgo de inflación monetaria (aumento de la oferta monetaria) y socava aún más la confianza de los inversores. Los inversores pueden recordar que la financiación monetaria y la pérdida de credibilidad del banco central han conducido históricamente a episodios de inflación descontrolada o incluso hiperinflación en casos extremos. Incluso con controles sobre los rendimientos, los inversores podrían buscar protección en otros activos.

Un régimen de interferencia manifiesta también generaría desafíos significativos para los mercados de crédito. Los diferenciales entre investment-grade y high-yield podrían ampliarse hasta niveles consistentes con recesiones severas o estrés fundamental, excluyendo de manera efectiva a muchos prestatarios marginales del mercado. Por ejemplo, si los tipos de los bonos del Tesoro estuvieran en un 5 por ciento, un diferencial de 1 000 puntos básicos se traduciría en un rendimiento del 15 por ciento para un emisor con calificación junk, un nivel insostenible para la mayoría de las empresas. El riesgo de refinanciación aumentaría drásticamente, ya que las compañías con deudas próximas al vencimiento en este entorno enfrentarían tipos de interés prohibitivamente altas o la imposibilidad de refinanciarse, lo que probablemente conduciría a un repunte de los impagos.

Los inversores no solo valorarían el riesgo de impago cíclico, sino también el riesgo de que una alta inflación pueda erosionar los pagos reales de la deuda. Si bien esto podría beneficiar a los deudores a costa de los acreedores, también implicaría que cualquier nueva deuda emitida podría perder valor posteriormente por efecto de la inflación. En esencia, los acreedores exigirían primas elevadas tanto por inflación como por riesgo de impago, dejando a las empresas con menor calidad crediticia expuestas a la insolvencia. El término «fallen angels» podría adquirir un nuevo significado, ya que numerosos emisores calificados BBB podrían ver rebajadas sus calificaciones a medida que sus métricas se deterioren ante mayores costes de financiación.

Además, el sector bancario podría endurecer drásticamente los criterios de concesión de crédito o verse obligado a mantener deuda pública como parte de una represión financiera, desplazando efectivamente al crédito privado. En este escenario, las condiciones financieras para las empresas seguirían siendo muy restrictivas a pesar de las bajas tipos de política monetaria, ya que los tipos de mercado (en ausencia de control de rendimientos) permanecerían elevadas y la aversión al riesgo sería alta. Sin embargo, si se implementaran límites a los rendimientos para mantener bajos los rendimientos nominales, los bancos y los inversores podrían racionar el crédito por cantidad en lugar de por precio, lo que igualmente resultaría en una restricción crediticia. En cualquier caso, la disponibilidad de crédito se vería limitada.

Inicialmente, el dólar estadounidense podría apreciarse en un contexto de pánico, especialmente si no se implementan de inmediato límites a los tipos: los inversores globales podrían buscar dólares de forma refleja, o si se avecina una crisis (a menudo se observa una «carrera por la liquidez» en las primeras fases de una crisis). Sin embargo, a medida que se haga evidente que la política estadounidense es fundamentalmente acomodaticia y dispuesta a tolerar una mayor inflación, el estatus del dólar como moneda de reserva podría verse deteriorado. Los tenedores extranjeros de deuda estadounidense podrían comenzar a reducir su exposición, preocupados por recibir pagos en dólares cada vez más depreciados. Se esperaría que el dólar se debilite de manera estructural.

De hecho, si Europa y otras economías avanzadas mantienen políticas más ortodoxas, el dólar podría experimentar una caída significativa. Este cambio representaría un importante reajuste en los mercados de divisas (FX). Algunos países podrían incluso empezar a debatir alternativas a la fuerte dependencia del dólar (diversificación de reservas), lo que podría ejercer aún más presión sobre la moneda estadounidense. El oro y otros activos alternativos probablemente se dispararían. El oro, en particular, podría apreciarse considerablemente a medida que tanto particulares como bancos centrales buscan refugio frente a la devaluación de las monedas.

La política comercial y fiscal de Estados Unidos, junto con los ataques del presidente Donald Trump a la Fed y el uso del USD como instrumento de presión, pueden considerarse los principales motores detrás del fuerte repunte del precio del oro desde comienzos de 2025. Los bancos centrales, especialmente en los mercados emergentes, comenzaron a temer que sus propias reservas en divisas (FX) pudieran ser confiscadas, lo que impulsó una mayor demanda de oro. Las preocupaciones sobre la independencia de la Fed podrían convertirse en un factor aún más relevante para las compras de oro en el futuro.