Enguerrand Artaz (LFDE)| «Desde mediados de la década de 1990, los bonos emitidos por el gobierno estadounidense se han convertido en el activo de reserva más utilizado del mundo, destronando al que reinaba hasta entonces: el oro. Paradójicamente, esa corona que han ostentado se la debían sobre todo a Europa. Mientras que la deuda estadounidense ganaba presencia de forma gradual en los activos de reserva, el peso del oro disminuía con rapidez y los bancos centrales europeos vendían —a veces, masivamente— sus reservas de oro para prepararse para el advenimiento del euro[1]. Así, el metal amarillo cayó del 60 % de las reservas mundiales a comienzos de los años 1980 hasta el 10 % a comienzos de la década de 2000. En paralelo, los bonos del Tesoro estadounidense pasaban del 10 al 30 %. Estos niveles se mantuvieron estables en líneas generales durante dos décadas. Sin embargo, la situación se ha invertido otra vez. De hecho, después de desbancar al euro en 2024, el oro ha vuelto a superar a la deuda estadounidense en las reservas mundiales desde septiembre de 2025.

Este cruce de las curvas se explica por dos dinámicas subyacentes. La primera es la erosión progresiva del volumen de deuda estadounidense en manos de inversores extranjeros desde mediados de la década de 2010. China, en particular, ha reducido sus compras de bonos estadounidenses casi un 40 % desde 2013. Este movimiento ha sido replicado por varios bancos centrales del sudeste asiático, cada vez más propensos a vincularse al yuan chino que al dólar en el plano monetario. Japón, que sigue siendo el primer tenedor extranjero, ha mantenido el valor de su cartera en términos absolutos, pero el porcentaje ha caído con fuerza, ya que ha pasado del 10 % del total de la deuda estadounidense negociable en 2010 a menos del 5 % en la actualidad. Por su parte, el resto de países desarrollados ha mantenido en términos globales sus porcentajes, pero sin aumentarlos, y únicamente el Reino Unido ha incrementado de forma efectiva sus inversiones en deuda estadounidense. La otra dinámica en marcha es el fuerte incremento de las compras de oro desde 2022 en un contexto de mayor incertidumbre geopolítica sustanciado en el conflicto entre Rusia y Ucrania. Este fenómeno se ha acelerado durante los últimos meses de forma paralela al fuerte aumento del precio del oro (+139 % desde finales de 2023[2]), pero también de forma estructural: la agresiva política comercial de la administración Trump ha acrecentado la propensión de los bancos centrales y los inversores a abandonar el dólar como activo refugio preferente.

Existen buenas razones para que estas dos dinámicas continúen. El retorno de los conflictos geopolíticos y una tendencia gradual, pero poderosa, de vuelta a la regionalización del mundo favorecen el uso del oro como activo de reserva: el oro no depende directamente de un Estado y es prácticamente el único activo con la capacidad de absorber los flujos que abandonan los bonos estadounidenses. De hecho, los mercados de oro y de deuda estadounidense tienen tamaños comparables, alrededor de 25 y 30 billones de dólares, respectivamente, y muy superiores al resto de clases de activos. Por ejemplo, el volumen total de deuda japonesa negociable en los mercados es tres veces menor y la magnitud es similar en el caso de la deuda de la zona euro, incluso sumando el conjunto de los países. El mercado de deuda pública china es más amplio, pero para muchos inversores sigue siendo complicado acceder a él. Por su parte, las criptomonedas, a menudo elogiadas como la solución ideal, se sitúan muy por detrás, con una profundidad de mercado de apenas 2 billones de dólares.

En paralelo, la desconfianza hacia la deuda estadounidense amenaza con agravarse. La agresividad de Donald Trump en las relaciones internacionales, sobre todo en relación con Groenlandia, está llevando a algunos actores a desprenderse de sus posiciones en deuda estadounidense. La semana pasada, dos fondos de pensiones daneses y uno sueco anunciaron que estaban vendiendo activamente bonos estadounidenses. Si bien los importes son modestos, constituyen un símbolo y podrían surgir imitadores. También está la cuestión de la salud de las finanzas públicas estadounidenses, amenazadas por la espada de Damocles del Tribunal Supremo; así, si este invalida los aranceles «recíprocos», hurtaría al Tesoro una jugosa fuente de ingresos fiscales. Al mismo tiempo, los anuncios demagógicos de Trump de cara a las elecciones legislativas, como su deseo de ingresar 2000 dólares a la mayor parte de los estadounidenses (gracias a los ingresos aduaneros), pueden contribuir a aumentar el descarrilamiento del gasto, lo que resta atractivo a la deuda estadounidense.

De ahí a imaginar que la desafección por la deuda estadounidense pueda hacer perder al dólar su estatus de moneda de reserva, no hay más que un paso, pero no sería muy conveniente darlo. Sumando todos los instrumentos, el dólar sigue siendo el primer activo de reserva mundial y, aunque el oro lo destronase, seguiría siendo una referencia. Por el contrario, el mercado de la deuda estadounidense, que está en un 30 % en manos de inversores fuera de EE. UU., podría convertirse en un campo de batalla geopolítico. Eso posibilitaría que el oro siguiera brillando.