JP Morgan | Un comienzo de año flojo. Primera valoración del primer trimestre. Nuestra valoración: Esperamos que las acciones se muestren débiles al inicio de la jornada tras el decepcionante comunicado del primer trimestre, que indica que las expectativas de EBITDA para el ejercicio fiscal de 2004 están por debajo de las previsiones de febrero (unos 1.100 millones de euros antes de plusvalías), debido a una producción inferior a la esperada y al impacto de otro ajuste regulatorio a la baja en España (no efectivo y neutral desde el punto de vista del VAN). En nuestra opinión, la recuperación de los precios mayoristas españoles en las últimas semanas reducirá probablemente la magnitud de la reacción negativa inicial de la cotización.

Perspectivas y orientación: Las expectativas de EBITDA se sitúan ahora por debajo de las perspectivas oficiales para el ejercicio fiscal del 24, mientras que las adiciones de capacidad siguen esperándose en línea con las previsiones. Perspectivas oficiales para 2024: EBITDA de unos 1.100 millones de euros sin beneficios de AR y de unos 1.400 millones de euros con beneficios de AR, con unos 1,7 GW de aumento de capacidad.

Probables cambios del consenso: Esperamos que el consenso rebaje moderadamente las estimaciones de EBITDA subyacente para el FY24, con un impacto total en los beneficios reportados por el ajuste regulatorio puntual contabilizado en el 1T, un impacto moderado por las decepcionantes cifras de producción y relativamente pocos cambios en los precios esperados en España ex one off, dada la recuperación en los futuros del 3T y 4T (la compañía está cubierta en un 75% para el FY24 y, por tanto, expuesta a precios más fuertes en el H2).

Áreas destacadas: En España, la producción consolidada del 1T fue de 3.121 GWh, +13,7% interanual, impulsada por el aumento de la capacidad consolidada tras la toma de control total de Renomar y la recuperación de los factores de carga hidráulica, mientras que los precios alcanzados fueron de 56 €/MWh, -46% interanual y muy por debajo de nuestras expectativas. La mayor parte de la divergencia procede de la contribución de la capacidad sujeta al sistema de bandas reguladoras y se debe a la contabilización de un ajuste puntual (no en efectivo) debido a la inclusión de una cantidad adicional de capacidad de nuevo en el régimen regulado ante la expectativa de precios de la electricidad más bajos en el futuro. Estimamos que el impacto de este ajuste puntual en el primer trimestre podría haber ascendido a unos 15 euros/MWh. Aunque este impacto se diluirá a lo largo de los próximos trimestres, aún debería significar un precio alcanzado más bajo y un EBITDA inferior frente a las expectativas en España.

La producción internacional consolidada fue de 3.151 GWh, +5,4% interanual, lo que nos decepciona mucho dado que la capacidad consolidada creció un 34% interanual. El precio alcanzado de 59,1 euros/MWh descendió un 3,1% interanual, y también se situó ligeramente por debajo de las expectativas, debido al bajo precio alcanzado en América (incluida una baja contribución de la batería de EE.UU. en el 1T).

Valoración: ANE cotiza a 18,2x 2025E PER en JPMe.

Tesis de inversión, valoración y riesgos

Acciona Energia (Neutral; Precio Objetivo: 33,50 euros)

Tesis de inversión

Acciona Energia ha construido una sólida base en el negocio mundial de las energías renovables, con experiencia en generación solar, eólica e hidráulica. La empresa cuenta con un modelo de negocio que ha exportado con éxito a 16 países, creando valor a través de la experiencia combinada con la selectividad, y una estrategia de «activos para toda la vida». Creemos que Acciona Energía está bien posicionada para captar una parte del crecimiento a largo plazo que debería derivarse del proceso de transición energética. Sin embargo, nos cuesta ver a la empresa cumpliendo su objetivo de duplicar la capacidad bruta hasta 20 GW en 2025 en ausencia de adquisiciones. Creemos que la empresa sacrificará el crecimiento de la capacidad si es necesario para evitar poner en peligro la consecución del objetivo de 200-300 puntos básicos de diferencial con el WACC. Creemos que la historia de la renta variable necesita pasar por un periodo de reajuste de las expectativas antes de que el mercado pueda centrarse en lo que consideramos un motor clave de la acción en el futuro, que es la sólida valoración de los activos existentes, ya que se están recontratando a precios más altos de lo que esperábamos antes de la crisis energética.

Valoración

Valoramos Acciona Energía sobre la base de un SOTP basado en el DCF. Descontamos los flujos de caja de cada una de las diferentes regiones y tecnologías utilizando diferentes cálculos del WACC para reflejar los diferentes perfiles de riesgo. Incluimos todos los proyectos específicos que suponemos que Acciona Energía desarrollará hasta 2025E. Además, incluimos la creación de valor estimada del desarrollo de 5GW de capacidad adicional en 2026-30.

Riesgos para la calificación y el precio objetivo

Riesgos a la baja

– Los mercados de energía solar, eólica y de biomasa son altamente competitivos y están en continua evolución, y Acciona Energía se enfrenta a una competencia significativa en cada uno de los mercados en los que opera. Esto puede significar que Acciona Energía no alcance nuestras expectativas de crecimiento.

– Si finalmente se aprueba, un retroceso parcial de los precios del CO2 en España tendría un impacto en los beneficios de sus activos.

– El aumento de los costes de las materias primas (por ejemplo, el acero) y el endurecimiento del equilibrio entre la oferta y la demanda de componentes para algunas instalaciones (por ejemplo, módulos fotovoltaicos) podrían penalizar la economía y la competitividad de las energías renovables.

Riesgos para la calificación

Riesgos al alza

– Las mejoras en el entorno de precios en Chile y EE.UU., y en el proceso de permisos/aprobaciones administrativas en México podrían acelerar el crecimiento en estos países clave.

– Un aumento sostenible de los precios de la electricidad en España podría despertar el interés por firmar PPA a 10 años a precios superiores a 65 euros/MWh, creando más valor del que prevemos actualmente.

– Si Acciona Energía llegara a participar en las valoraciones, creemos que podrían cristalizar valoraciones significativamente más altas para sus activos eólicos españoles (entre otros) de lo que el mercado bursátil puede valorar potencialmente.