Julio López (Attitude Gestion SGIIC) | En 1675 Hennig Brand se convenció de que podía destilarse oro de la orina humana (parece ser que la similitud cromática fue uno de los factores que influyeron en su apreciación). Reunió cincuenta cubos de orina humana y los tuvo varios meses en el sótano de su casa: mediante diversos procesos misteriosos convirtió primero esta orina en una sustancia tóxica y luego en una sustancia cérea y traslúcida. Nada de esto produjo oro, claro está, pero sucedió una cosa extraña e interesante. Al cabo de un tiempo, la sustancia empezó a brillar. Además, al exponerla al aire, rompía a arder en llamas espontáneamente con bastante frecuencia. Las posibilidades comerciales del nuevo material (que pronto pasó a llamarse fósforo, de las raíces latina y griega que significan “portador de luz”) no pasaron inadvertidas a negociantes codiciosos, pero las dificultades de la manufactura del fósforo lo hacían demasiado costoso para que pudiera explotarse. Treinta gramos de fósforo se vendían por seis guineas, más que el oro. Al principio se recurrió a los soldados para que proporcionaran la materia prima, pero eso no permitía su explotación a escala industrial. En 1750 un químico sueco, Carl Scheele ideó un medio de fabricar fósforo en grandes cantidades sin la porquería del olor a orina. Por su maestría en la manufactura del fósforo, los suecos se convirtieron en destacados productores de cerillas

Los mercados buscaban el equivalente al oro en la bajada de la inflación y las consiguientes bajadas de tipos, pero han encontrado otra cosa que también les vale, porque estas dos cosas no terminan de concretarse. Ya comentamos que reducir la inflación abrupta del 2022 hasta niveles del 3% no sería difícil, que lo realmente difícil será bajar del 3% al 2%, y parece que el tiempo nos está dando la razón. Podemos ver el vaso medio lleno en muchos productos (los dos alimentos principales, trigo y maíz, están un 50% por debajo de los máximos, o el algodón para el tema textil un 40% por debajo, el gas natural parece haber sustituido a las vajillas en la oferta de depósitos bancarios y está regalado), pero vemos como la inflación subyacente muestra mucha más resistencia a la baja, y después de varias décadas, los salarios han ganado poder adquisitivo de forma global. De las seis bajadas de tipos que se esperaban a comienzos de año, el mercado ha pasado a descontar entre dos y tres, y eso que algunos miembros de Bancos Centrales tienen unas ganas tremendas de bajar tipos, como colegiala aspirante a salir en Eurovisión.

A pesar de esos imponderables, apenas tenemos cambios en nuestra visión de mercado respecto a nuestra última carta. El mercado sigue sin presentar ningún tipo de fisura que ponga en riesgo la estructura alcista. Las valoraciones están alcanzando niveles solo vistos en movimientos pre-crash, pero en cuanto a indicadores técnicos, seguimos con falta de avisos que nos indiquen que se vaya a dar la vuelta. El movimiento, muy concentrado en un primer momento en valores ligados a Inteligencia Artificial, se está ampliando y tenemos una mayoría de sectores cuyos precios se encuentran muy por encima de sus medias a corto y medio plazo. Solo se nos ocurre una perogrullada, pero el movimiento durará hasta que dure… Lo normal es que el punto final se dé sin ningún motivo concreto, un día que empecemos con máximos históricos y se dé la vuelta fuerte a media sesión sin noticias ni nada. Hasta entonces, no he visto en los últimos veinte años a menos inversores que estén dispuestos a vender, con todas las encuestas revelando posicionamiento comprador extremo a medida que las acciones siguen subiendo y reduciendo con ello su rentabilidad esperada. Vuelve a hacerse realidad que la subida de precios atrae a compradores como moscas a la miel, y ya todo se basa en el momentum.

¿Hay motivos para justificar estar largos? Podríamos enunciar unos cuantos. Lo primero es que los beneficios empresariales no están aplicando su tradicional retorno a la media, y siguen subiendo, y sobre todo manteniendo márgenes históricamente extraordinariamente altos. Básicamente, las empresas no solo han sido capaces de trasladar los mayores costes derivados de la inflación, sino que han logrado aumentar sus precios de venta por encima. Hay dos datos macroeconómicos que también ayudan, por un lado, que el empleo sigue creciendo, (en Estados Unidos llevan veinticinco meses consecutivos con el paro por debajo del 4%, que es la serie más larga desde hace sesenta y cinco años), y por otro, que el gasto público no parece tener fin; y de la deuda insostenible que estamos creando, solo hablo yo y tres colgados más. La deuda sigue creciendo en unos 10.000 millones de dólares diarios en USA y si miramos, por ejemplo, los datos mensuales del último mes de febrero, podemos ver como los gastos estatales han sido de 567.000 millones de dólares, frente a unos ingresos por impuestos de 271.000 millones. El déficit es un 110% de lo recaudado. Básicamente, para generar un dólar de PIB nuevo, tenemos que crear 2.5 dólares de nueva deuda.

De todas formas, para hablar de movimientos “con fundamento”, tenemos que echar un vistazo a nuestro amado Bitcoin, que, un momento, por favor, que mire las pantallas, sí, está haciendo nuevos máximos históricos con una subida en lo que llevamos de año del 72%. Seguimos sin verle techo, con un desfase brutal de casi 4.000 bitcoin diarios entre lo que se compra y lo que se puede minar. Dentro de un mes con el nuevo halving (costará el doble producir un nuevo bitcoin) el desfase aumentará. El movimiento del bitcoin ha venido acompañado por nuevos máximos en el oro. Todo esto no hace más que reincidir en la absoluta depreciación de los billetes de dinero contra todo. Si produces mierda de la nada, todo el mundo huye de él, refugiándose bien en activos reales (ahora se asombran los políticos del precio de la vivienda) bien en los activos antes descritos.

¿Y España va en moto? Pues me temo que no. Ya hemos comentado otras veces que el crecimiento es la suma de dos parámetros, población y productividad. La población española ha crecido en 500.000 personas el año pasado, dato que se debe en casi su totalidad a la inmigración, ya que los nacimientos han sido apenas 320.000 criaturas, un 2% por debajo del año anterior o un 25% por debajo respecto a hace una década. Ya estamos en 1.19 nacimientos por mujer… todo un récord negativo. Pero a lo que vamos, el crecimiento de la población casi machea el crecimiento del PIB, lo que nos lleva a la conclusión de que el crecimiento de la productividad tiende a cero. Si vemos a la vez el PIB, vemos que la formación bruta de capital apenas se mueve (no invertimos en nueva maquinaria, por ejemplo), y que todo se debe una vez más a gasto público, ayudado en esta ocasión por los márgenes de la banca (siguen sin remunerar adecuadamente al pasivo) y porque el turismo sigue despendolado. AENA acaba de publicar cifras, que en el mes de febrero suponen un incremento ya del 15% respecto a antes del COVID. El problema es que los puestos de trabajo generados son aquellos con remuneración más baja, lo que se refleja en la comparativa de renta disponible por habitante, en la que España no deja de bajar respecto a países europeos a toda velocidad.

En fin, que pocos cambios que anotar, pero ya sabemos que esto es como el tiempo, y puede cambiar en cualquier momento.