Santander Research | La euforia creada por la Fed el día de su reunión se traduce en un rally de mercados que sitúa la relajación de las condiciones financieras en un primer plano, elevando el riesgo de que la trayectoria de la inflación termine no siendo tan corta o tan perfecta como se dibuja. Sobre todo si la economía norteamericana sigue resistiendo como apuntaban ayer los retail sales de noviembre o los jobless claims. O los payrolls publicados la pasada semana. De hecho, el Atlanta Fed GDPNow apunta ahora a un crecimiento que rebota con fuerza hasta el +2,61% para el 4T24 (desde el 1,25% de la pasada semana). Precisamente es este el contexto que ha utilizado el BCE para mostrar cautela. Tanto en las previsiones de inflación y crecimiento, que se reducen menos de lo que descontaba el mercado, como en los guiños de Lagarde. Que reiteraba en varias ocasiones que el BCE no debe bajar la guardia y que las previsiones de mejora muy gradual de la inflación se realizaron con fecha corte 23N, probablemente dejando caer que no incorporan la relajación de condiciones tras el rally posterior de los mercados. Además, apuntaba a las negociaciones salariales en el arranque de 2024 como determinantes. Como lo será la evolución de los márgenes empresariales (capacidad de absorción de dichas nuevas presiones). Lagarde dejaba claro que el BCE no será “time dependent” sino “data dependent”. Las fuentes cercanas al BCE no tardaron en aparecer para consolidar un mensaje mucho más prudente que el de la Fed. Y, según Bloomberg, los miembros del Consejo de Gobierno están “largely united” en la expectativa de recortes más tarde de lo que descuenta el mercado. A la espera de Holzmann hoy, Muller también descartaba esta mañana recortes en el 1S24 y Villeroy recordaba, también esta mañana, cómo el BCE ni siquiera discutió ayer sobre futuros recortes y que llevará tiempo arrancar con el proceso. Nuestros economistas siguen pensando que el primer recorte no llegará al menos hasta junio (sin descartar incluso septiembre).

Guiño a la periferia. Un final del PEPP más gradual de lo temido. Y un timing que quizás también se retrasa más de lo temido. El BCE seguirá reinvirtiendo la totalidad de los vencimientos del PEPP durante el 1S24 para reducirlas al 50% a partir de junio. Las reinversiones, como se esperaba, terminarán en diciembre. El BCE calcula una media de €7,5mm de menores reinversiones mensuales (€45mm en 2024). Teniendo además en cuenta que el programa de bonos corporativos del PEPP sólo tiene un peso del 2,8%, el impacto en crédito debería ser mínimo. Sobre todo si, como estamos viendo, la reacción en los spreads periféricos es buena. En definitiva, el paraguas de protección para el crédito periférico y contra la fragmentación se mantiene intacto durante la primera mitad de 2024, sin duda una noticia positiva en un año en el que el ángulo fiscal podría volver a ser relevante, quizás tras las elecciones en la UE (junio) y, sobre todo, si el crecimiento económico termina siendo más débil de lo anticipado.