Santander | Comentario: Fitch ha mejorado la calificación de Enagás (Baa2u p, BBB e, BBB+ e) de BBB a BBB+, con outlook estable. Fitch comentó que «la mejora refleja el importante desapalancamiento previsto de Enagás, gracias principalmente a los fondos procedentes de la venta anunciada de su participación del 30,2% en Tallgrass Energy… y a una política de dividendos revisada a la baja. La mejora de la calificación también se apoya en una ligera disminución del riesgo de negocio tras la venta de Tallgrass; se ha reducido la proporción de actividades no reguladas y ha disminuido la volatilidad de los beneficios». Fitch prevé que Enagás reduzca su ratio deuda neta/fondos de operaciones (FFO) a 4,2x para el cierre de 2024 desde 5,4x en el ejercicio 2023, y que el gasto en inversiones para la transición energética se acelere a partir de 2027, lo que podría reducir la holgura de la compañía dentro de la calificación. No obstante, Fitch subraya que la recuperación de los fondos de Perú es clave para el outlook de la calificación; se trata concretamente EUR 236mn invertidos en GSP objeto actualmente de un proceso de arbitraje internacional y otros EUR 400mn de tesorería atrapada en TGP. Si no se consigue repatriar este efectivo, el apalancamiento se vería considerablemente afectado, lo que daría lugar a una escasa holgura dentro de la calificación a partir de 2026.

Opinión de Research: La decisión de Fitch no supone una sorpresa y ya Moody’s había cambiado su outlook la semana pasada. Como señalamos en su momento, estamos menos impresionados que gran parte del mercado por la venta de Tallgrass Energy. Enagás dotó en 2022 una provisión por desvalorización de EUR 133mn, a la que ahora sigue una pérdida contable de EUR 360mn, lo que indica una destrucción de valor y de efectivo que no se recuperará. Además, los dividendos de Tallgrass Energy brillaron por su ausencia. Los EUR 1mm de efectivo que obtendrá de la transacción favorecerán sin duda el perfil crediticio de Enagás de cara al plan de inversiones destinado a preparar a la compañía para el despliegue del hidrógeno. No obstante, albergamos dudas, al menos sobre el calendario y, potencialmente, sobre la rentabilidad del hidrógeno, salvo en sectores industriales muy específicos, y si existen elevados precios del CO2 y subvenciones estatales. Prevemos que la CNMC reconozca el efecto de la inflación y los tipos de interés más altos en los costes y el coste medio ponderado del capital (CMPC) de Enagás, y que modifique las tarifas en consecuencia, pero queda por ver si la inversión en hidrógeno recibe una prima más alta y cómo se tratan las subvenciones estatales a la inversión en el valor regulado de los activos. Además, a pesar de la expectativa de resultados legales favorables, extraer más de EUR 600mn de Perú podría suponer un reto. A la espera de que se aclare el calendario y el valor de la inversión en hidrógeno, mantenemos nuestra recomendación Neutral para Enagás.