Mario Montagnani, estratega sénior de inversión, Vontobel | Continúa el proceso desinflacionista tanto en EE.UU. como en Europa, aunque a un ritmo muy diferente. Es evidente que los sucesos de Silicon Valley Bank (SVB) y Credit Suisse (CS) han cambiado mucho la percepción del mercado en las dos últimas semanas y han deteriorado la dinámica del mercado.
En EE.UU., el IPC subyacente de febrero mostró una nueva desaceleración secuencial hasta el 6% (desde el 6,4% de enero), con el menor aumento de la inflación subyacente en 12 meses, hasta el 5,5% desde el 5,6% de enero. El índice de la vivienda fue el que más contribuyó al aumento mensual de la cesta que contiene todos los artículos, con más del 70%, seguido de los alimentos, el ocio y el mobiliario doméstico.
Si tomamos a EEUU como una medida de aproximación a lo que está ocurriendo con la inflación en los mercados desarrollados, podemos señalar en qué categorías clave estamos muy cerca -si no se han alcanzado ya- de situaciones deflacionistas. Es el caso de los bienes duraderos y la energía. La inflación de los alimentos tocó techo el año pasado, pero sigue siendo elevada. Sin embargo, la desinflación es claramente visible en los precios de producción, desde los fertilizantes hasta los precios agrícolas. Esto se traducirá finalmente en una menor inflación de los alimentos a finales de este año. La inflación de la vivienda está positivamente correlacionada con los tipos de los fondos federales. Pero también aquí se aprecian señales deflacionistas en algunas grandes ciudades estadounidenses. Un giro antes de lo previsto, en un contexto de ralentización de la economía, podría acelerar esta tendencia. Por otra parte, los acontecimientos de las dos últimas semanas en torno a las instituciones bancarias implican que éstas tendrán que recalibrar sus estrategias de préstamo, en última instancia, reduciendo su riesgo a medida que el impacto de unos tipos más altos se haga cada vez más visible. No debemos olvidar que todos los bancos medianos desempeñan un papel importante en la economía, ya que representan aproximadamente el 50% de los préstamos comerciales e industriales de EE.UU., entre el 60 y el 80% de los préstamos inmobiliarios residenciales y comerciales, y alrededor del 50% de los préstamos al consumo. Es probable que las empresas y los consumidores se vean afectados, ya que los bancos serán más prudentes a la hora de prestarles dinero. En resumen, esta crisis bancaria actual podría convertirse en un factor deflacionista, lo que respalda nuestra opinión de que la tendencia desinflacionista observada desde julio de 2022 podría continuar en 2023.
Los mercados de renta variable han repuntado con fuerza desde finales de septiembre de 2022. En enero se produjo un repunte sostenido gracias a la fuerte rotación sectorial. En febrero, los mercados se sintieron esencialmente decepcionados por la perspectiva de una menor relajación monetaria por parte de los bancos centrales, unida a una economía que sigue siendo demasiado fuerte y a una inflación más sólida de lo previsto. Todos estos factores hablaban en contra de un escenario en el que se podría producir un giro temprano de la política monetaria, lo que introdujo la volatilidad en los mercados. Hace tan sólo unas semanas, tras la decepcionante impresión del IPC de enero y los sólidos datos económicos, las probabilidades sugerían incluso una subida de 75 puntos básicos como resultado probable en la próxima reunión del FOMC de este mes.
Sin embargo, en marzo, la caída del SVB ha suscitado especulaciones sobre el dilema al que se enfrentan los bancos centrales en estos momentos y ha cambiado por completo la percepción de los inversores. En resumen, las turbulencias del SVB pueden animar a los bancos centrales a una ralentización del ciclo de subidas, pero los sólidos datos del IPC apoyarán una continuación. ¿Qué bando ganará? Sin duda, en menos de dos semanas se ha producido una reevaluación masiva de la futura política monetaria estadounidense. La caída del SVB empujó a los mercados a dudar de una subida este mes, a predecir una pausa en mayo y un posible recorte en la segunda mitad de 2023. En concreto, Morgan Stanley sigue esperando una subida de tipos de 50 puntos básicos este mes, mientras que Goldman Sachs y Barclays no prevén ninguna subida, y Nomura ya apuesta por un recorte de tipos de 25 puntos básicos y ha pedido el fin de la QT. Esto supone que la Fed dará prioridad a la estabilidad financiera, no a la estabilidad de precios. La situación sigue siendo delicada, e incluso si consideramos que los problemas del sector bancario no son sistémicos y que la inflación seguirá tendiendo a la baja, es evidente que hemos entrado en un nuevo periodo de incertidumbre.
La historia nos dice que los bancos centrales suelen dejar de subir los tipos cuando algo se rompe, y en las últimas semanas hemos visto cómo las probabilidades de subidas de tipos se invertían bruscamente. Sin embargo, tendemos a creer que el evento SVB no será el «naufragio» final de uno de los ciclos de subidas más agresivos de la historia.
