Juan Carlos Ureta (Renta 4) | Aunque el espectacular giro alcista de las Bolsas en la recta final de la sesión del jueves y en la sesión de cierre semanal del viernes podría mover a la idea de que, una vez más, nos encontramos ante una corrección pasajera de las Bolsas, que ofrece una oportunidad de compra (‘buy the dips’), es inevitable preguntarse si estamos viendo o no el inicio de un mercado bajista.
Y es inevitable hacerlo por dos motivos. El primer motivo es que esta semana hemos visto a los dos grandes índices que han liderado el «bull market», el S&P y el Nasdaq, en zonas técnicas inquietantes. El Nasdaq entró el miércoles pasado en territorio técnico de mercado bajista al caer más de un 20% desde sus máximos de noviembre, cuando llegó a superar los 16.000 puntos, y el S&P entró el miércoles en situación de corrección técnica al caer más del 10% desde su máximo de 4.796 puntos alcanzado el 3 de enero de este mismo año. El segundo motivo es que tras el estallido del conflicto bélico en Ucrania algunos economistas de prestigio, como Nouriel Roubini, piensan que la economía se encamina hacia una recesión global acompañada de inflación (estanflación) que ya estaba, a su juicio, incubándose, pero que la guerra acelera.
La guerra de Ucrania ha provocado, por tanto, un salto adicional en las preocupaciones que las Bolsas venían teniendo desde el pasado mes de septiembre ya que, sin duda, a corto plazo el conflicto se traduce en más inflación y menos crecimiento. Mas inflación por subida de las materias primas, ya que Rusia es un importante exportador de materias primas al mundo, desde trigo a fertilizantes o aluminio, por no hablar del gas y el petróleo, que estos últimos días ha superado los cien dólares, algo que no sucedía desde hace ocho años. Menos crecimiento porque esa subida de las materias primas, que puede llevar incluso a cortes de suministro en algún momento, crea problemas adicionales en las cadenas de producción y, además, porque habrá una contracción del comercio internacional como consecuencia de las sanciones.
Sobre las consecuencias a medio y largo plazo los economistas están más divididos, pero la opinión más extendida es que todo depende de cuánto dure y cuánto se complique el conflicto bélico. Si se prolonga y se complica puede tener razón Roubini cuando dibuja un escenario de recesión global con estanflación. Ese es un escenario de pesadilla para los Bancos Centrales, que pueden equivocarse tanto si reaccionan frente a la inflación como si no lo hacen.
Las Bolsas el viernes pasado celebraron, al parecer, que la Fed pueda echar el freno en sus pretensiones de subir los tipos y retirar liquidez y volver al «viejo régimen» de dinero abundante para todos, es decir, barra libre monetaria. Las subidas del jueves y del viernes han permitido a los índices americanos terminar la semana en positivo (Nasdaq +1%, S&P +0,8%) mientras el Eurostoxx caía un 2,5% en la semana, el Nikkei un 2,4%, el Shanghai Composite un 1,13% y el MSCI de Bolsas emergentes un 4,8%.
Está claro que la Fed va a tener la tentación de levantar la presión y será por ello muy interesante escuchar bien el testimonio del presidente de la Fed Jerome Powell ante el Congreso este miércoles, pero no está nada claro que la economía vaya a ir mejor porque la Fed suavice su plan de «endurecimiento monetario» y tampoco está claro que el nuevo dinero que la Fed pudiese suministrar, en su caso, vaya a fluir hacia las Bolsas como lo hacía en los nueve primeros meses de 2021. Como decíamos la semana pasada, el escenario alternativo de un crecimiento bajo a medio y largo plazo inquieta a los inversores tanto o más que la inflación.
Si, como venimos sosteniendo, estamos ya en unas Bolsas guiadas por los fundamentales de las empresas y no por los flujos de liquidez, hay que mirar a los resultados empresariales y los multiplicadores de beneficios (PER). Si hay menor crecimiento a medio plazo, los beneficios se van resentir y, si hay mayor incertidumbre, los inversores van a ser más exigentes con los multiplicadores (PER) que en el 2021 se habían ido muy por encima de la media histórica.
La semana pasada dábamos algunos números del S&P que indican que una caída hacia el entorno de los 4.000 puntos o por debajo es perfectamente posible incluso si hay una buena salida para la guerra de Ucrania. Pero puede ser también interesante fijarnos en el Nasdaq, ya que las tecnológicas y en particular las grandes tecnológicas han liderado las alzas y han sido el motor del impresionante mercado alcista que las Bolsas, sobre todo las americanas, han vivido desde abril de 2020.
Los beneficios por acción (BPA) estimados por el consenso de analistas para las empresas del Nasdaq 100 en el 2022 son de 569,7 dólares por acción, con una subida del 30% respecto a los de 2021. Si aplicamos a esos beneficios un multiplicador (PER) de 25 veces nos da un nivel del Nasdaq 100 de 14.242 puntos, que es un poco más que el nivel de cierre del viernes pasado. Pero si aplicamos un PER de 21 veces, que es la media histórica, nos iríamos a niveles de 12.000 puntos, casi un 15% por debajo.
En nuestra opinión, las tecnológicas van a seguir siendo el sector líder y van a seguir disfrutando del favor de los inversores, lo que significa que podemos pensar en multiplicadores generosos para este tipo de valores, sobre todo para las mega tecnológicas. Pero cualquier desliz en los beneficios esperados las castigaría y no hay que olvidar que un 30% de incremento de beneficios es muy exigente, incluso para este tipo de compañías.
En definitiva, pensamos que la Fed suavizará su posición, pero que los días de barra libre ilimitada son ya el pasado y, en ese contexto, pensamos que es clave para el conjunto del mercado lo que hagan las tecnológicas. Podemos ver cierta rotación a corto plazo, pero a medio plazo el futuro es de las compañías innovadoras y, por tanto, las tecnológicas marcarán el paso, y la rotación tendrá sus límites. Lo que sí veremos, o más bien estamos viendo ya, es una gran disparidad entre las tecnológicas, con desplomes fuertes de aquellas cuyos resultados o proyecciones no satisfagan las elevadas expectativas previas. El último ejemplo es Beyond Meat que el viernes pasado caía un 9,2% tras presentar pérdidas superiores a lo esperado, en la misma jornada en la que el Nasdaq subía con fuerza. Beyond Meat pierde ya casi un 70% en los últimos doce meses. El mismo día otra tecnológica, Block (la antigua Square), subía un 26% tras anunciar buenas cifras.
Respondiendo a la pregunta inicial, es decir, a si ha empezado o no un mercado bajista, nuestra respuesta sería que no ha empezado ni tiene por qué empezar si la situación de Ucrania no se complica excesivamente. Pero creemos que vamos a asistir a lo largo del año a un ajuste de las valoraciones para adaptarse a un escenario de menor crecimiento estructural que el que se estaba descontando, aunque la Fed modere sus posiciones.
Esta semana lo principal seguirá siendo la situación de Ucrania, y hay además algunos resultados empresariales importantes (Salesforce, Target, Costco, Baker, Baidu…), pero los mercados prestarán atención especial al discurso de Jerome Powell ante el Congreso el miércoles y al informe de empleo americano de febrero que se publica el viernes.
Todo apunta a una nueva semana de volatilidad, dados los numerosos frentes que la Bolsa tiene abiertos.
