Mark Holman (Vontobel) | Desde que Reino Unido decidió salir de la Unión Europea en junio de 2016, hemos visto que los activos denominados en libras esterlinas cotizan con lo que hemos denominado una prima por el Brexit. El valor de esa prima es algo que hemos supervisado continuamente y hemos tratado de capturar en la medida de lo posible sin añadir nada a los perfiles de riesgo.

En renta fija vemos esta prima del Brexit en el diferencial adicional que ofrecen los bonos en libras esterlinas sobre el tipo libre de riesgo sobre una base de cobertura de divisas, frente a los bonos equivalentes en otras monedas. El motivo de la actualización de hoy es que el Brexit, como acontecimiento, ya ha quedado atrás, aunque ambas partes tengan que afrontar ahora las consecuencias.

Por lo tanto, merece la pena revisar cómo está cambiando la prima de los activos en libras esterlinas, y podemos hacerlo monitorizando los índices de bonos de alto rendimiento en libras esterlinas, dólares estadounidenses y euros. Lo hacemos utilizando un diferencial sobre la curva de la deuda pública correspondiente para eliminar el impacto de la cobertura de divisas.

Junio de 2014

Los diferenciales del alto rendimiento en libras esterlinas volvieron a hacer sus pinitos en el rally de mitad de ciclo de junio de 2014, alcanzando un mínimo de 298 pb. Al mismo tiempo, los diferenciales de la deuda high yield en euros eran de 300 puntos básicos y los del alto rendimiento en dólares de 356 puntos básicos. En este punto, como cabría esperar, los tres mercados de alto rendimiento en divisas fuertes cotizaban prácticamente en paralelo, con un diferencial ligeramente más amplio en el dólar debido probablemente a la calidad ligeramente inferior de ese índice en particular.

Octubre 2017

Los diferenciales del high yield en euros alcanzaron sus máximos cíclicos en tan solo 235 puntos básicos, un nivel que creemos que superarán a medida que avance el ciclo actual. En ese momento, los mercados tenían en cuenta una prima por el Brexit tras el referéndum de 2016 y, en consecuencia, los diferenciales en libras esterlinas no participaron en el repunte de los diferenciales; de hecho, fueron más amplios que en junio de 2014, registrando un diferencial de 354 pb el día en que los diferenciales en euros alcanzaron sus mínimos. Esto fue una señal de que la prima del Brexit comenzaba a acumularse. Si los activos de la libra estuvieran correlacionados y siguieran la tendencia del euro, podrían haber bajado hasta unos 233 puntos básicos.

Septiembre 2018

Los diferenciales del high yield en dólares alcanzaron su mínimo del ciclo en 326 pb, justo antes de la caída que afectó a los mercados en el cuarto trimestre de 2018. Sin embargo, los diferenciales de la libra siguieron ampliándose, alcanzando los 454 pb el mismo día en que vimos los mínimos del dólar. Así pues, a medida que avanzaba el ciclo, nos quedó claro que los activos en libras esterlinas se estaban perdiendo el rally porque los inversores estaban demasiado preocupados por la volatilidad de la divisa, así como por la solvencia de algunas empresas británicas.

Hoy

Con un acuerdo comercial de última hora tras el Brexit alcanzado en los últimos días de 2020, hemos visto cómo esta prima se ha reducido en 2021, aunque de forma gradual. Los diferenciales del high yield en libras esterlinas con cobertura de divisas se sitúan ahora en 440 puntos básicos, los del euro en 340 puntos básicos y los del dólar en 373 puntos básicos. Por lo tanto, sigue existiendo cierto grado de prima por el Brexit. ¿A qué se debe esto? ¿Es un factor que persistirá?

En nuestra opinión, la justificación de la prima se está debilitando y, por supuesto, ya no podemos llamarla prima del «Brexit«. Creemos que parte se debe seguramente a la costumbre. Una gran parte de la comunidad internacional de compradores de bonos evitó los activos en libras esterlinas durante varios años, y tal vez no los esté mirando con la misma intención que antes del referéndum.

Sin embargo, como demuestra el aumento gradual del valor de la propia moneda británica, parece que los inversores están empezando a retornar. En lo que respecta a los flujos de bonos, hemos observado libros de órdenes altamente sobresuscritos para nuevas emisiones en libras esterlinas este año, así como una mayor participación en los roadshows, especialmente por parte de los inversores extranjeros, lo que indica que pueden estar regresando a los mercados de bonos en libras esterlinas, tan poco apreciados e infravalorados.

Sin embargo, parece que el Reino Unido necesita algún tipo de catalizador positivo para acelerar la eliminación de la antigua prima del Brexit. El despliegue de las vacunas COVID-19 en el Reino Unido es algo que puede alegrar al gobierno británico, a pesar del terrible impacto de esta tercera ola actual. ¿Podría ser que el Reino Unido consiga que su mano de obra vuelva al trabajo más rápido que en otras economías, y que esto sea el catalizador para acelerar la eliminación de la prima que vemos en los mercados de bonos high yield en libras esterlinas?

Posiblemente, pero cuando miramos el valor relativo, el Reino Unido sigue destacando como una de las mejores oportunidades, y la justificación de esta prima se está desvaneciendo, por lo que esperaríamos ver al alto rendimiento en libras esterlinas en la parte superior de las tablas de rentabilidad de alto rendimiento global a finales de año.