Wolf von Rotberg, (Safra Sarasin SAM) | Es poco probable que el repunte de la renta variable global registrada durante las vacaciones de verano marque el punto de partida de una recuperación sostenida del mercado. La lucha de la Fed contra la inflación no ha terminado, lo que frena la posibilidad de otra fuerte caída de los tipos reales. En este contexto, los datos macroeconómicos subyacentes siguen tendiendo a la baja, lo que implica nuevas rebajas de los beneficios. Esta opinión no se ve alterada por los beneficios del segundo trimestre, que no son lo suficientemente fuertes como para compensar los vientos en contra.
La renta variable global ha repuntado un 12% desde sus mínimos de junio, gracias a una combinación favorable de inflación en máximos y datos macroeconómicos relativamente sólidos. Como resultado, el mercado de tipos redujo sus expectativas de subidas de la Reserva Federal en unos 60 puntos básicos (Gráfico 2) y sentó las bases para que las valoraciones de los mercados de renta variable subieran a niveles vistos por última vez en mayo (Gráfico 1). Los sectores growth de larga duración sensibles a los tipos resultaron ser los principales beneficiarios, seguidos por los sectores cíclicos y value.
Tras este fuerte repunte, la pregunta obvia es si tiene recorrido y si se trata del inicio de un repunte sostenido o sólo un respiro del mercado con tendencia a la baja en el que hemos estado hasta junio. Nos inclinamos por lo segundo, dado que (a) aunque la inflación puede haber tocado techo, parece que falta mucho para que la Fed deje de endurecer su política monetaria, (b) aunque algunas cifras macroeconómicas principales han sido mejores de lo esperado, el ciclo sigue en un punto bastante débil, lo que (c) debería pesar aún más en los beneficios de consenso tras una temporada de informes del segundo trimestre bastante mixta.
En cuanto a la inflación, el mercado celebró los datos del IPC de julio en EE.UU., que se mantuvieron estables mes a mes. Sin embargo, hay que señalar que esto ha sido en gran medida una función de los precios de la energía, que cayeron un 4,6% en comparación con junio. La inflación subyacente (sin energía ni alimentos) también bajó desde el 0,7% (mensual) de junio, aunque se mantuvo bastante elevada, en el 0,3% (Gráfico 3). Más notablemente, la inflación se mantuvo bastante alta, con más de la mitad de los precios de los componentes de la cesta del IPC que siguen subiendo más del 0,5% mensual (Gráfico 4), lo que sugiere que aún no se ha producido un retroceso generalizado de la inflación. La Fed ha dejado claro que no dará marcha atrás hasta que vea que la inflación vuelve a acercarse a su objetivo del 2%, lo que hace bastante improbable un nuevo retroceso brusco de las expectativas del mercado para la Fed desde los niveles actuales (otras 5 subidas hasta marzo).
En cuanto a los datos macroeconómicos, destacaron las nóminas no agrícolas de julio, que superaron claramente las expectativas del consenso al añadir 528.000 puestos de trabajo. Esto completó un panorama muy favorable para la renta variable, sugiriendo esencialmente que la inflación podría ralentizarse mientras la economía se mantiene. Sin embargo, las cifras del mercado laboral también deben ser analizadas con detenimiento, ya que una encuesta alternativa basada en las respuestas de los hogares no sólo ha visto caer el número de puestos de trabajo en julio, sino que también ha registrado descensos en 3 de los 4 meses anteriores. Una de las explicaciones de esta divergencia podría ser el aumento del número de (la encuesta sobre nóminas registra los puestos de trabajo, la encuesta sobre los hogares las personas que trabajan), cuyo número ha aumentado en 263.000 en los últimos 4 meses (Gráfico 5). Además, la encuesta de hogares revela que los empleos añadidos en julio fueron en su mayoría a tiempo parcial, mientras que los empleos a tiempo completo disminuyeron por segundo mes consecutivo (Gráfico 6). Esto no descarta por completo el sólido informe sobre las nóminas, pero sugiere que las tendencias subyacentes son probablemente más débiles de lo que sugieren las cifras principales.
El ISM manufacturero de EE.UU. -un impulsor clave de las revisiones de los beneficios de EE.UU.- es más prospectivo que los datos del mercado laboral y, como tal, también es más importante para el mercado (Gráfico 7). El impulso ya es fuertemente negativo y una razón clave para el actual ciclo de rebajas. Es muy posible que esto siga siendo así en los próximos meses, ya que es probable que el ISM siga bajando. El índice manufacturero Empire nos dio una primera idea de lo que podría ocurrir esta semana. Cayó a niveles que sólo se han alcanzado en dos ocasiones en los últimos 20 años, concretamente en 2009 y en 2020
Dado que el panorama macroeconómico ofrece pocos motivos para ser demasiado optimistas, pasamos a analizar las cifras bottom-up del segundo trimestre. La temporada de resultados del segundo trimestre en EE.UU. está a punto de terminar y parece saludable a nivel de índice. El crecimiento interanual del 13% del BPA parece sólido, aunque hay que señalar que está impulsado en gran medida por la energía. Si se excluyen los beneficios del sector de la energía, que se han visto favorecidos por un precio del petróleo que ha afectado a la oferta, los beneficios del S&P500 han bajado un 1% con respecto al segundo trimestre de 2021 y un 5% con respecto al primer trimestre de 2022. Los beneficios del sector financiero han sido un lastre clave, pero no deberían excluirse del conjunto. Desde J. Safra Sarasin SAM creemos que dado que han sufrido debido a factores cíclicos más que a factores idiosincrásicos (como el petróleo en el ciclo actual). La tasa de superación del 70% (empresas que superan las estimaciones) tampoco parece muy buena, teniendo en cuenta que la media de cinco años se sitúa en el 75% y que en los últimos trimestres se han superado las tasas de superación del 80%. En general, esta temporada no cambia las reglas del juego y es poco probable que compense el arrastre de los beneficios de un ciclo de desaceleración.
