Intermoney | Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en ACS, así como nuestro Precio Objetivo de 40 €, a diciembre de 22e. Pensamos que el Grupo tiene la oportunidad de revertir la caída del valor durante el 2021 si simplifica su estructura, que podría llevar a cabo mediante un buyout de Cimic, y poniendo a precio de mercado su posición en Abertis en el caso de una fusión de ésta y Atlantia, una newco de la que detendría un 15%. Al precio actual, el mercado no está pagando nada por los activos que generan más del 80% del EBITDA. Operativamente esperamos crecimientos de EBITDA de doble dígito en 22e y 23e.

Mejor destino de parte de los 4.900 Mn€ – Buyout de CIMIC

Creemos que la mala evolución del valor durante el año pasado fue causada, entre otros factores, por la incertidumbre del destino de los 4.900 Mn€, ya cobrados, por la venta de Servicios Industriales. Creemos una de las prioridades debería ser la simplificación de la estructura del Grupo, comenzando con un buyout de Cimic, que a menudo ha causado caídas en el precio de la acción. Estimamos que esta inversión, unos 1.200 Mn€, significaría menos de la cuarta parte del montante obtenido de Vinci. Creemos que una valoración adecuada de Cimic se situaría en el entorno de los 20 AUD por acción.

Participación del 15% de una fusión Atlantia-Abertis

Estimamos que ACS detendría un 15% del capital en el caso de una fusión Atlántia-Abertis, si esta se hiciese mediante acciones a una valoración cercana a libros de ABE (6.000 Mn€), y a precio de mercado de Atlantia. Esta nueva empresa tendría un free float del 43% (IMVe), con lo que ACS daría visibilidad a esta posición, frente a la complicada estructura actual. El Grupo podría completar su expansión en concesiones incrementando su peso en la newco, o podría optar por comprarle a ésta su posición actual en Hochtief (18%), de nuevo simplificando su estructura interna.

Previsiones: +12% de crecimiento anual de EBITDA en 22e-23e

Creemos que ACS podría cerrar 2021e con un crecimiento de EBITDA del +18% proforma, al beneficiarse de una comparación favorable en el 4T 21e en el caso de Dragados y especialmente Abertis. Hemos considerado una plusvalía de 3.000 Mn€ por la venta de Servicios Industriales, mientras que el Grupo debería cerrar el año con una caja neta cercana a los 2.300 Mn€. Pese a que reducimos nuestras previsiones una media del -3%, en 22e y 23e, estimamos crecimientos anuales del 12-13% en EBITDA debido a la continuación de la mejora de márgenes en EEUU, y de los servicios en Cimic, además de la recuperación en Abertis. Nos situamos una media del -4% por debajo de consenso.

PO de 40 € a dic. 22e – El mercado no valora el 85% del EBITDA

Confirmamos nuestro Precio Objetivo de 40 € a diciembre de 22e. Asumimos unos ratios de 5-6x EBITDA 22e en las actividades de construcción. Abertis está considerado un -30% por debajo de su valor en libros. El valor conjunto de: 1) la caja neta, 2.300 Mn€; 2) el valor en libros de Abertis, 2.400 Mn€; y 3) los activos renovables, 1.200 Mn€, suponen prácticamente el precio actual de la acción, sin tener en cuenta por lo tanto el resto de activos, que generarían más del 80% del EBITDA en 22e (IMVe).