Renta 4 | Tras cerca de dos años de espera, el pasado viernes conocimos las sentencias de la Audiencia Nacional por las que estima los recursos interpuestos por el Ayuntamiento de Pontevedra y Greenpeace, contra la prórroga de la concesión sobre los terrenos en los que se asienta la fábrica de Pontevedra (~44% producción celulosa y ~35% EBITDA), concedida en enero de 2016 por 60 años más.

De este modo, ambas sentencias anulan la resolución recurrida y declaran no haber lugar a la prórroga de la concesión, otorgada en 1958 por un plazo de 60 años (hasta 2018). En su comunicado, la Audiencia Nacional considera que la concesión no justifica, como exige la Ley de Costas en su artículo 32.1, que la fábrica no pueda tener otra ubicación, citando como ejemplos las fábricas de Torraspapel en Zaragoza, Papelera Guipuzcoana de Zicuñaga, así como la propia planta de Ence en Navia, emplazadas junto a ríos en los que evacúan el efluente pero fuera del dominio costero.

La Compañía ha confirmado que recurrirá ante el Tribunal Supremo, defendiendo que, tal y como demuestra el estudio presentado recientemente por la ingeniería Idom, su actividad no puede tener una localización distinta de su actual emplazamiento. Ence tiene un plazo de 30 días hábiles para presentar dicho recurso y, según la última inspección realizada en el Supremo, el plazo medio de resolución de recursos en la Sala de lo Contencioso-Administrativo oscilaba entre los 11 y los 24 meses en los recursos de única instancia, por lo que esperamos que el proceso continúe enquistado e incluso haya posteriores recursos a instancias superiores (Tribunal Europeo de Justicia), por lo que podría alargarse otros 3-4 años más.

Recordamos que la propia Compañía cifró el impacto por el cese de la actividad en la fábrica en 185 mln eur (>100% EBITDA 2021 R4e), de los cuales 74 mln eur impactarían directamente en la caja de la Compañía, derivados del desmantelamiento de la fábrica, la cancelación de contratos y el expediente de regulación de empleo, y 111 mln eur debido al deterioro del activo.

Adicionalmente, esperaríamos cierta compensación para la Compañía derivada de los compromisos de inversión adquiridos tras la prórroga de la concesión, consistentes en 71 mln eur destinados a mejoras ambientales y operativas, 47 mln eur para un programa de inversiones en Galicia y un plan social en Pontevedra de 3 mln eur al año durante los 60 años de concesión. Desde la concesión de la prórroga, la Compañía ha invertido unos 130 mln eur.

La Compañía ha convocado una conferencia con inversores el próximo martes 20 de julio a las 16:30h a fin de dar respuesta a las cuestiones que se puedan suscitar en relación a la sentencia.

De cara a nuestra valoración (WACC 7%, g=1%), constituye una mala noticia que se reflejó en una caída en cotización del 9%. Nuestro escenario base contemplaba el funcionamiento de la fábrica hasta 2033, y no incorporábamos la salida de caja de 74 mln eur derivada del desmantelamiento de la fábrica, etc., por lo que revisamos nuestro escenario hacía el peor posible.

Teniendo en cuenta los recursos, consideramos que la fábrica deberá cerrarse hacia 2024, a lo que habría que sumar el impacto en caja de unos 74 mln eur y el deterioro del activo por unos 150 mln eur, sin tener en cuenta posibles indemnizaciones patrimoniales a favor de Ence por las inversiones realizadas. De este modo, manteniendo la valoración de la planta de Navia y del negocio de energía, reducimos nuestro precio objetivo hasta 3,9 eur/acc. (4,5 eur/acc. anterior).

Aunque probablemente la volatilidad en el valor continuará en niveles elevados, creemos que caídas adicionales constituirían oportunidades de compra, en un contexto en el que la cotización actual (2,92 eur/acc.) implica valorar la planta de Pontevedra por debajo de 0 euros y la de Navia por de la mitad de los 680 mln eur de EV que le asignamos, incluyendo una valoración del negocio de energía de 400 mln eur, en línea con los más de 350 mln eur por los que se cerró la venta del 49% del negocio sin incluir su planta fotovoltaica de Puertollano.